新业务逐渐步入收获期，多点开花享受行红利

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瑞声科技（02018） 证券研究报告 2018年03月28日 投资评级 行业 资讯科技业/资讯科技器材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 151.70港元 目标价格 194.77港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,222.00 港股总市值(百万港元) 185,377.40 每股净资产(港元) 14.33 资产负债率(%) 42.87 一年内最高/最低(港元) 185.00/81.25 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 张昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090002 zhangxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《瑞声科技-公司点评:拥抱iPhone超级周期，迎接光学高速赛道红利》 2017-11-12 2 《瑞声科技-公司点评:17Q2符合预期，光学新贵初露峥嵘》 2017-08-27 3 《瑞声科技-公司点评:A客户大年拉升业绩，光学业务进展超预期》 2017-07-24 股价走势 新业务逐渐步入收获期，多点开花享受行业红利 事件：公司发布2017年度报告。2017年-12月，公司实现收入211.19亿元，同比增长36%；毛利87.20亿元，同比增长35%；净利润53.25亿元，同比增长32%。毛利率41.3%，比去年同期下降0.2个百分点；净利润率25.2%，较去年同期下降0.8个百分点。每股基本盈利4.35元，同比增长33%；股息2.10港元，同比增加43%。 新业务迎接收获期，研发投入持续高企 公司各项业务均实现了强劲增长，并且产品结构愈发均衡，动圈器件全年收入占比首次低于50%，背后是触控马达、射频结构件、微机电系统、光学等产品的快速发展。公司产品丰富，除声学以外的新业务亦竞争力愈发强劲，公司的多元化布局和不断向高毛利、大空间市场的探索，也为公司的长期发展打下了优质基础。从利润情况看，其它产品（以光学产品为主）从2015年的毛利亏损到2016年的减亏、再到17年的扭亏为盈，公司的前期投入逐渐得到回报，新业务的布局也开始步入收获期。销售费用率及管理费用率均有所下滑，表明公司对费用的控制妥善、得当；研发费用则持续上升。公司自成立以来便坚持以技术为本、坚持研发投入、铸造高技术壁垒，研发费用的持续投入也进一步增加了公司长期核心竞争力的高度。 业务多点开花，享受光学赛道高速红利 声学：公司的新一代超线性结构平台技术（SLS）已经成功在客户端大规模使用，不仅能够大幅提升用户体验，更有助于公司将声学业务从智能手机拓展到智能音箱、VR/AR、汽车电子等等全新领域。声学作为输入输出的重要入口，市场空间快速扩大，预计公司作为龙头也将持续享受行业增长。 光学：公司着力布局晶圆级玻璃解决方案，已规划每月500万只晶圆级玻璃镜片的产能，而5P（含少量4P）塑料镜头产能目前已达到每月2000万，主流客户项目正在逐渐开展；预计凭借混合镜头的独特优势也将享受光学大市场高增速的行业红利。 触控马达：多项智能手机的升级都催生了对触控马达进一步升级换代的需求，北美大客户已采用触控马达技术，而向安卓阵营的渗透才刚刚开始，未来也将为公司的产品持续带来扩张的机会。 射频结构件：公司金属机壳/金属中框的产能已达年产4000万只，3D玻璃的年产能也达1500万只，公司更在过往天线技术的基础上积极研发布局MIMO天线等产品，为5G的到来打下了良好的基础。 微机电业务：公司自行研发的数字式ASIC芯片已进入量产阶段，更收购了一家行业巨头的设计方案与专利组合，不断向更高附加值的产业环节拓展。 估值与盈利预测 看好公司声学迎来升级长周期，光学卡位高速赛道弹性放量，触控马达随市场渗透量价齐升，射频结构件+3D玻璃打开5G时代新空间。根据智能手机最新出货量相应调整假设，将公司18-19年归母净利润从84.44和117.52亿元下调至71.10和94.52亿元，17-19年复合增速达33%。当前时点维持6个月目标价194.77港元（约155.87元人民币），对应18年PE 26.79倍，PEG小于1。维持买入评级，持续推荐。 风险提示：智能手机出货不及预期，供货份额不及预期，新产品认证不及预期，费用控制不及预期 -13%1%15%29%43%57%71%85%2017-032017-072017-11瑞声科技 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司发布2017年度报告。2017年-12月，公司实现收入211.19亿元，同比增长36%；毛利87.20亿元，同比增长35%；净利润53.25亿元，同比增长32%。毛利率41.3%，比去年同期下降0.2个百分点；净利润率25.2%，较去年同期下降0.8个百分点。每股基本盈利4.35元，同比增长33%；股息2.10港元，同比增加43%。 1. 新业务迎接收获期，研发投入持续高企 近5年间，公司营业收入及净利润持续高速增长；2017年公司营业收入同比增长35.99%，净利润同比增长32.27%。 图1：2013-2017年营业收入及增速 图2：2013-2017年净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司各项业务均实现了强劲增长，并且产品结构愈发均衡，动圈器件全年收入占比首次低于50%，背后是触控马达、射频结构件、微机电系统、光学等产品的快速发展。公司产品丰富，除声学以外的新业务亦竞争力愈发强劲，公司的多元化布局和不断向高毛利、大空间市场的探索，也为公司的长期发展打下了优质基础。 图3：2014-2017公司各业务收入（百万元） 图4：2014-2017公司各业务收入占比 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 从利润情况看，除声学是公司的传统竞争力业务以外，触控马达与无线射频结构件业务的毛利率也达到了40%以上，微机电系统毛利率17年相较去年同期有了明显提升，其它产品（以光学产品为主）更从2015年的毛利亏损到2016年的减亏、再到17年的扭亏为盈，公司的前期投入逐渐得到回报，新业务的布局也开始步入收获期。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020132014201520162017营业收入（亿元） 增速 -20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020132014201520162017净利润（亿元） 增速 05,00010,00015,00020,00025,0002014201520162017动圈器件 触控马达及无线射频结构件 微机电系统器件 其它产品 0%20%40%60%80%100%120%2014201520162017动圈器件 触控马达及无线射频结构件 微机电系统器件 其它产品 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：2014-2017公司各业务毛利（百万元） 图6：2014-2017公司各业务毛利占比 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 公司2013-2017年毛利率整体稳定，2017年毛利率约41.3%；销售净利润率略有下滑，但2017年仍然稳定在25.2%的水平。对营运成本进行分析，可以看到销售费用率及管理费用率均有所下滑，表明公司对费用的控制妥善、得当；而另一方面，研发费用则持续快速上升，占营业收入的比例也从2013年的6.8%上升到了2017年的7.9%。公司自成立以来便坚持以技术为本、坚持研发投入、铸造高技术壁垒，研发费用的持续投入也进一步增加了公司长期核心竞争力的高度。 图7：2013-2017年毛利率及净利润率 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：2013-2017年销售费用率及管理费用率 图9：2013-2017年研发费用及营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 (2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002014201520162017动圈器件 触控马达及无线射频结构件 微机电系统器件 其它产品 0%20%40%60%80%100%2014201520162017动圈器件 触控马达及无线射频结构件 微机电系统器件 其它产品 20%25%30%35%40%45%50%20132014201520162017销售毛利率 销售净利率 0%1%2%3%4%5%20132014201520162017销售费用率 管理费用率 6%7%7%8%8%0510152020132014201520162017研发费用（亿元） 研发费用收入占比 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 业务多点开花，享受光学赛道高速红利 2.1. 声学 根据年报披露，公司的声学零件产能已经达到每月1.3亿只，17年公司在声学业务的资本开支占比也达到了37%。虽然声学是公司的起家业务，但公司从未放缓在声学领域投入、研发、技术升级、维持竞争力的脚步，目前公司推出的新一代超线性结构平台技术（SLS）已经成功在客户端大规模使用，这一技术能够整合先进的算法，解决体积与音质的矛盾，从而在占用更小体积的同时达到更好的音质效果。 一方面，该技术的提升能够大幅提升用户体验，一方面，更有助于公司将声学业务从智能手机拓展到智能音箱、VR/AR、汽车电子等等全新领域。智能手机的声学升级持续，从产品迭代和用户体验的角度出发，我们预计北美大客户18年新机型会看到高单价声学机型占比的提升，并且安卓阵营对声学效果的追赶预计也将持续，声学升级已经从超级周期变为长周期。而智能耳机在AirPods的带动下热度突起、智能音箱结合AI渗透率持续提升，智能驾驶、万物互联的背景下，声学作为输入输出的重要入口，市场空间快速扩大，预计公司作为龙头也将持续享受行业增长。 2.2. 光学 公司通过收购及技术储备，着力布局晶圆级玻璃解决方案，业已获得市场的广泛关注及兴趣。基于WLG的混合镜头方案已经应用在3D结构光领域，由于光学及温度等基础特性，混合镜头往往具备大光圈、低杂光、小尺寸等特点，性能优异，而公司通过晶圆级玻璃技术也持续致力于降低成本，从而最优化产品的性价比，增强公司的竞争力。2017年，公司光学业务贡献收入占比不到1%，而资本开支占比已达17%，公司在光学领域虽是后发，却坚持提供高技术含量产品、打造强技术实力的战略。 目前公司已经规划每月500万只晶圆级玻璃镜片的产能，而5P（含少量4P）塑料镜头2017年底月出货量已经超过1000万，产能目前已达到每月2000万，主流客户项目正在逐渐开展，未来也将持续加速产能扩充。公司玻璃及塑料镜头的技术积累、产能等都在持续爬升，预计凭借混合镜头的独特优势也将享受光学大市场高增速的行业红利。 2.3. 触控马达 公司触控马达产品线的自动化程度不断提高，生产效率持续提升，触控也是公司继声学之后把握的又一重要入口。多项智能手机的升级都催生了对触控马达进一步升级换代的需求：1）OLED渗透加速，为实现屏幕曲面、可弯，机身侧键需去掉、改为触控马达；2）防水等级提升，home键等按钮需要从实体按键转为触控反馈。展望未来，随着智能手机对节电、反应速度、轻薄等性能要求提升，触控马达还有大量的升级空间；而客户对于马达升级换代的不断提升的需求，也变相提升了现有供应商的竞争力，公司作为行业领军者，护城河不断拓宽。 北美大客户已采用触控马达技术，而向安卓阵营的渗透才刚刚开始，未来也将为公司的产品持续带来扩张的机会。此外，公司已与第三方