莫尼塔研究“他山之石”系列七：除了贸易战，还需关注哪些“灰犀牛”？

2018-03-06 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 除了贸易战，还需关注哪些“灰犀牛”？ ——莫尼塔研究“他山之石”系列七 编者按 3月初，我们就收到了来自特朗普的贸易保护“大礼”：对钢材进口征收25%关税，对铝进口征收10%的关税。这一举动不仅遭到了美国国内钢铁和铝消费行业广泛抗议，全球多个国家和地区也威胁将会进行反击。面对突如其来的风险，投资者往往会反应过激，全球股市刚刚有所回暖，又因此大幅下挫。事实上，这个事件并不能算是“黑天鹅”，只是一头“灰犀牛”。在很多机构的年度展望中，就将贸易战列为2018年主要风险点之一。至于该事件会向什么方向继续演进，我们目前只能猜测。在瑞银集团（UBS）2月1日发布的“全球风险雷达”报告中，他们指出全面贸易战争爆发的可能性为10-20%。 近期正在进行的意大利大选也属于风险雷达监控的重要对象，但目前的结果显示，没有单一政党获得多数席位，意大利出现“悬浮议会”。UBS认为，得票最多的北方联盟和五星运动党结盟的可能性极低，市场似乎也这么认为，欧元在大选投票出炉后一路上涨。 对于美联储加息、地缘冲突等其他的“灰犀牛”，他们同样认为爆发概率偏低。因此，UBS继续看好今年的风险资产，他们认为，目前似乎没有熊市到来的迹象。从技术角度来看，UBS认为市场短期存在调整的可能性（2月初确实出现了全球股市大调整），但这不是熊市的开始，“在接下来的6个月内熊市有可能不会出现”，“风险和经济基本面的平衡状态利好风险资产”。 瑞银集团的乐观并非盲目，其估计的风险概率也有参考价值。为了做好应对下一次股市的冲击，我们不妨看看未来有哪些“灰犀牛”值得关注。 钟正生 zhongzhengsheng @cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 韩雨书 yshan@cebm.com.cn 黄婧怡 jyhuang@cebm.com.cn 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 以下为报告原文摘译 全球风险雷达 ——熊市尚远 别把熊叫醒！ 目前来看，2018年初的投资环境与2017年看似大体接近。不同类别的风险资产价格持续攀升；最明显的是，新兴市场股票已上涨了8%左右。标普500指数经历了自1929年以来最长时间的持续上涨（连续6个月）并且没有超过10%的回调，也出现20年来最强劲的开年上扬。尽管2017年全年，美国十年期国债收益率只小幅上升，但2018年已经上涨了30多个基点，使股市和高评级债券出现了负相关关系。 我们认为，债券收益率会在此基础上缓慢上升，近期的上涨反映了2018年市场的几大风险之一：美联储加快加息步伐，及可能伴随而来的超预期的长端利率上扬。事实上，如果偏高的债券收益率引发对实体经济活动和私营部门债务再融资的担忧，美联储的政策调整可能会推迟下一次股票熊市的到来。目前来看，我们预计这一风险发生的可能性非常低，但仍需持续关注。 有些情况可能恶化，但不太可能很快发生 股市估值：虽然不断上涨的股市估值本身不可能是一个风险因素，但其他风险因素挫伤当前乐观的市场情绪的可能性却在上升，有可能结束历史上最长的一段股市牛市，进入熊市。即使不排除短期市场调整的可能性，我们不认为下一次市场大幅下跌会很快来临。原因如下：第一，虽然基于市盈率的股市估值在全球普涨，但截止目前，没有任何一个股票市场被过度高估；第二，全球经济同步复苏支撑了公司盈利；第三，目前央行货币政策依然相对宽松；第四，以下我们列举的风险在短期内都不太可能发生。 贸易保护主义：美国政府最新公布的对进口太阳能板和洗衣机加收关税引发了对贸易争端进一步发酵的担忧。目前事件的进展与我们的基本分析一致，即出于保护某些美国工业的利益，特朗普会对某些产品征收一次性关税，但是不会引发全面的国际贸易冲突。 如果贸易争端超过我们的基本分析开始升级，开放的、以出口为导向的经济体将蒙受严重损失。跨行业和区域的周密的投资组合分散风险策略和货币对冲，可以保护投资者免受一些反全球化风险。我们在亚洲资产组合中对出口导向的马来西亚和台湾股票市场配置比例偏低（当然，我们也承认这样配置的主要原因是与同类市场相比，该国家或地区股市收益动能较弱）。 地缘政治：地缘政治冲突可能来自于北朝鲜的军事挑衅或中东的动荡。目前来看，我们认为两个事件的风险非常低。就朝鲜半岛局势来看，为了2月初在韩国顺利举行冬季奥林匹克运动会，各方均保持了克制以缓解紧张，但冬奥会结束后随之而来的美韩军事演习有可能引发冲突。因此，投资者应该继续关注该地区局势，虽然近期的地缘政治风险升级对市场只造成了有限的短期的影响。 在中东方面（以及其他石油出口国），地缘政治冲突引起的供给收缩、油价上涨对市场的影响更加持久。通常，地缘政治事件利好避险属性的大宗商品（如黄金和白银）和避险货币（如美元），而不是风险性更高的股票。目前我们预计油价会在未来6个月内走低。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 居高不下的中国债务：中国非金融部门的债务总量在2007年为GDP的152%，目前已超过270%。好消息是中国政府已意识到高杠杆率不可持续并开始采取行动。 如果中国的信贷市场开始出现承压信号，考虑到中国的海外债务较低，资本账户封闭，由此造成的国际外溢效应有限。我们认为，相比其他地区，亚洲对中国债务问题更加敏感，因此对亚洲风险暴露较高的投资者应该在全球范围内分散资产配置。总之，我们认为中国的债务风险目前来看较低，在我们的亚洲资产配置中偏重中国海外股票。 欧洲政治：2017年反欧盟一体化党派失势不少，但在未来几年依然有可能是一只重要的力量。最临近的政治事件是3月4日意大利大选。两大反对欧洲一体化（Eruosceptic）党派（北方联盟和五星运动）中，如果有一党胜出或两党组成联合政府，可能引发国际投资者担忧1。我们认为，这样的联合执政有可能会严重挫伤此前的改革成果，从而打压意大利资产。也就是说，这种情况发生的可能性极低，因为两党的政治议程差别很大且关系不睦。此外，他们在反欧盟口号上已经相对缓和，最近也不再旗帜鲜明地支持就意大利的欧盟成员国身份举行公投。就目前情况来看，最有可能的是成立中间派大联合政府，这确保了政治稳定和当前经济政策的连续性，对此金融市场将可能表示欢迎。 我们认为目前跟踪的风险都尚未迫近，不足以在未来6到12个月内造成风险资产的熊市。同时，全球经济增长依然强劲，企业盈利保持良好势头。因此，我们在战略资产配置中偏重股票。 图1：此前熊市的市场影响（这些时期内MSCI AC世界指数下跌超过20%） 来源：UBS，莫尼塔研究 图2：全球风险地图 来源：UBS，莫尼塔研究 1 编者注：意大利大选投票结果已经出炉，五星运动党获得约32%的席位，北方联盟获得18%的席位，均未达到40%的多数席位标准。两党均需要与其他政党组成联合议会。 熊市持续时间（周）从峰值到低点的市场表现起止时间峰值至谷底复苏时间美联储结束周期可能性欧洲政治可能性可能性可能性可能性石油供应紧张中国：信贷紧缩朝鲜全球贸易保护主义抬头CIO风险评分背景风险风险可能性（6-12个月）基本情景高中低非常低 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图3：风险日历 来源：UBS，莫尼塔研究 风险一：美联储终结此轮经济增长周期 ——美联储加息何时会造成经济下滑？ 近期事件 美国经历了近10年连续的经济增长，持续引领全球经济复苏。随着此轮周期发展成形，不断扩大的劳动力短缺问题开始加剧通胀压力。同时，商业活动和消费者情绪高涨，达到历史高位，但实际GDP在2017年第四季度仅为2.6%。 2.8 英国央行会议2.26-3.6 第七轮北美自由贸易协定谈判3.4意大利大选3.8 欧洲央行会议3.9 日本央行会议3.13-15 拉丁美洲世界经济论坛3.21 联邦公开市场委员会会议3.22 英国央行会议3.22-23 欧盟委员会会议3月底中国共产党全国代表大会4.20-22国际货币基金组织春季会议4.26 欧洲央行会议4.27 日本央行会议5.2联邦公开市场委员会会议5.10英国央行会议6.8-9 7国集团会议6.13联邦公开市场委员会会议6.14欧洲央行会议6.15日本央行会议6.21英国央行会议6.22OPEC会议6.28-29欧盟委员会会议7.1 墨西哥大选7.26欧洲央行会议7.31日本央行会议8.1联邦公开市场委员会会议8.2英国央行会议夏季20国集团峰会（阿根廷）9.13欧洲央行会议（预期结束QE）10月同意英国退欧谈判的最终日期11.6 美国中期选举二月三月四月五月六月九月八月七月十月十一月风险类别央行政策中国信贷紧缩欧洲政治地缘政治贸易保护主义抬头持续关注央行政策-重要央行成员陈述-通胀相关数据（比如，CPI，工资增速，失业率）中国信贷紧缩-PMIs和工业增加值-固定资产和基础设施投资-外汇储备欧盟政治-英国退欧-意大利大选-欧盟难民危机地缘政治-中美关系（比如，一个中国政策，中国南海）-地缘政治——除了中美关系（比如，中东）-网络攻击-制裁（比如，俄罗斯，伊朗）贸易保护主义抬头-新的和已有的自由贸易协定谈判（比如，北美自由贸易协定）-产品和服务征收新关税（比如，对中国产品征收45%关税）-欧盟—英国谈判 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 美联储已经开始加息和缩表。自2015年12月以来已有五次加息，目前联邦基金利率目标的上限是1.5%。 图4：风险维度 图5: 资产类别的影响 CIO风险评分 注意：与中心的距离（1-4）表示维度分数。CIO风险评分是四个风险维度的平均值。 下方表格说明了风险情景在各种资产类别实现时的预期影响： 正面（绿色），负面（红色）或中性（蓝色）。 来源：UBS，莫尼塔研究 来源：UBS，莫尼塔研究 图6：