2017年四季度货币政策执行报告点评：稳健中性基调未改，货币政策将更加“张弛有度”

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 李劼 021-60812985 lijie@citicsf.com 从业资格号 F3016673 投资咨询资格号 Z0013238 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 近期相关报告： 中信期货研究|金融期货专题报告（国债） 2018-02-23 稳健中性基调未改，货币政策将更加“张弛有度” ——2017年四季度货币政策执行报告点评 策略摘要 2月14日，央行公布了2017年四季度货币政策执行报告（以下简称“报告”）。我们认为，未来货币政策将在“稳增长”和“防风险”中寻求平衡，既不放松，亦不冒进，强调掌控好流动性尺度。具体来看： 货币政策稳健中性基调未改，未来将更加“张弛有度”：央行在报告中仍然延续了“保持货币政策的稳健中性”的基调，并使用了中央经济工作会议中“管住货币供给总闸门”的提法替代此前“调节好货币闸门”，暗示未来货币政策难有宽松空间，去杠杆和防范化解金融风险的目标依然坚定。与此同时，考虑到央行在报告中强调“金融调控必须围绕推动高质量发展这一总要求开展工作”，同时将“稳增长”重新纳入货币政策的表述之中，说明在化解处置风险需把控节奏力度，在去杠杆的同时要避免给经济增长带来负担。 流动性在总量调节的情况下也将更关注结构的平衡：一方面，央行在报告中新增“掌控好流动性尺度”的提法，并指出要“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，同时明确将继续通过“削峰填谷”操作来维护流动性稳定。另一方面，央行在报告中将流动性定位由“总量稳定”改为“合理稳定”，并专栏阐释了“货币政策担保品管理框架的过程和思路”，也从侧面暗示出央行调节流动性结构平衡的政策意图。不过，央行也在报告中明确指出“合格货币政策担保品范围的扩大不会导致央行大规模投放流动性。” 未来需关注公开市场利率上调的可能：央行在报告中指出对于公开市场操作利率适当上行“可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”，结合央行在报告中对全球经济展望仍较为乐观，并指出发达经济体的货币政策趋向正常化的表述来看，未来仍需关注公开市场利率上调的可能。不过，另一方面，结合央行在汇率及跨境资本流动有关内容上提出“在市场环境已转向中性的情况下，有必要使前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施也回归中性”，同时删除了“防范跨境资本流动冲击”的表述，表明对人民币汇率贬值及资本外流的担忧显著减轻。在此背景之下，较厚的利差安全垫也保证了央行完全“亦步亦趋”的可能性也并不太高，预计类似于去年12月的“小步跟进”可能性更大。 总之，四季度货币政策执行报告表明未来货币政策或将更加“张弛有度”，尽管总体并不会明显宽松，并且公开市场利率存在在外部货币政策外溢的影响下进一步上调的压力，但阶段性的灵活调整依然可期，特别是在类似于年初监管压力较大的时期，央行仍有望通过多样化公开市场操作“放量”来维护流动性稳定。因此，对于国内国债收益率的变化，我们依然维持区间整体上移的判断。短期关注3月份美联储加息预期下国内收益率的上行压力，4%的关口是否有被突破的可能。 中信期货研究|专题报告（国债） 2018年2月23日 2/4 表1：2017第四季度货币政策报告主要变动 2017年四季度 2017年三季度 主要变动 经济展望 展望未来一段时期，经济持续健康发展的有利条件较多： 1）全球经济回暖上行； 2）新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间； 3）经济体制改革持续推进，过剩产能继续化解，房地产库存下降，供求关系有所改善，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展； 4）中国的宏观杠杆率增速已有所下降。金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。货币信贷和社会融资总量保持适度增长。 展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少： 1）全球经济总体延续复苏态势； 2）新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间； 3）供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，过剩产能继续化解，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展，各产业内部组织结构改善； 4）去杠杆取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳，金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。货币信贷和社会融资总量保持适度增长。 1）经济展望更为积极。 2）提及房地产结构改善对经济的支持。 3）提出宏观杠杆率增速已有所下降。 经济风险 结构性矛盾仍较突出，结构调整和改革任重道远，防范化解重大风险的任务仍然艰巨： 1）发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击，全球利率中枢可能会有所上行；地缘政治风险及不确定性也可能加大；国际金融市场近期波动也有所加大； 2）国内民间投资活力仍相对不足，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大。 结构性矛盾仍较突出，结构调整和改革任重道远，防范金融风险和去杠杆的任务仍然艰巨: 1）发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击，全球贸易和投资增长仍不稳固；地缘政治风险及不确定性也可能加大； 2）国内民间投资活力仍显不足，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大。 1）提示全球利率中枢上移及国际金融市场波动加大风险。 通胀展望 物价形势总体较为稳定。 1）当前全球主要经济体通胀水平多在低位运行，国内经济总体运行平稳。 2）受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力。 物价形势总体较为稳定。 1）上行因素：国内经济总体企稳向好，叠加去产能推进、环保督查等。 2）下行因素：当前全球主要经济体通胀水平多在低位运行，国内经济既有上行动力但也有下行压力，低基数因素。 1）通胀有小幅上升压力。 流动性 保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。 1）掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险； 2）综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性合理稳定； 3）进一步完善宏观审慎评估，将同业存单、绿色金融纳入MPA考核。 保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。 1）适应货币供应方式变化和金融创新发展，密切监测流动性形势和市场预期变化，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性基本稳定； 2）进一步完善宏观审慎政策框架，组织实施好宏观审慎评估，逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架。 1）强调管住货币供给总闸门。 2）将稳增长纳入考虑。 3）提出掌控好流动性尺度。并将流动性“总量稳定”改为“合理稳定”。 4）将同业存单、绿色金融纳入MPA考核。 信贷结构 促进结构优化，支持经济结构调整和转型升级。围绕实体经济全面提升金融服务效率和水平，继续优化流动性的投向和结构，强化信贷政策的导向作用，大力发展普惠金融，在服务实体经济、支持创业创新和新动能培育上发挥更大作用，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，促进融资便利化，降低实体经济成本。 促进结构优化，支持经济结构调整和转型升级。围绕实体经济全面提升金融服务效率和水平，继续优化流动性的投向和结构，强化信贷政策的导向作用，推进供给侧结构性改革，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，促进融资便利化，降低实体经济成本。 1）大力发展普惠金融。 2）金融服务实体经济、支持创业创新和新动能培育。 利率汇率进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。 进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。 1）为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。 中信期货研究|专题报告（国债） 2018年2月23日 3/4 改革 1）继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，不断健全市场化的利率形成机制；探索利率走廊机制；加强对金融机构非理性定价行为的监督管理； 2）加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定； 3）为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。 4）密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理。 1）继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，不断健全市场化的利率形成机制；探索利率走廊机制；加强对金融机构非理性定价行为的监督管理； 2）加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定； 3）支持金融机构为企业贸易和投融资活动提供合理、审慎、多样化的汇率风险管理服务。支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。稳妥有序实现人民币资本项目可兑换。 4）密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，防范跨境资本流动冲击，维护国家经济金融安全。 2）删除“防范跨境资本流动冲击”。 金融监管 立足金融服务实体经济本质要求，做好重点领域风险防范和处置。 1）加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、房地产市场、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场风险等领域的风险监测和防范。 2）进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。 3）做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。 4）继续推动出台金融控股公司监管规则。 5）在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重。 6）进一步规范地方政府举债融资。 立足金融服务实体经济本质要求，继续做好防范和化解金融风险工作，切实维护金融安全和稳定。 1）加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、房地产市场、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场风险等领域的风险监测和防范。 2）统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，实现监管全覆盖。 3）加快出台金融控股公司监管规则。 4）在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重。 5）进一步规范地方政府举债融资。 6）加快完善存款保险风险监测和早期纠正机制，充分发挥存款保险市场化风险化解机制的作用。 7）积极规范发展多层次资本市场体系，完善市场运行规则，健全市场化、法治化违约处置机制。 1）进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。 2）做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。 资料来源：公开信息 中信期货研究部 中信期货研究|专题报告（国债）