海外宏观周报：特朗普政府“部分关门”的原因和影响

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分 析 师 SAC执 业 编 号 ：S 1 130512090002 (8 621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8 621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 we ifeng@gjzq.com.cn 单击此处输入文字。 特朗普政府“部分关门”的原因和影响 主要结论： 一、特朗普政府“部分关门”的原因和影响。1、“临时支出法案”到期未能延长是美国政府启动“部分关门”的表面原因。自2011年以来，美国政府的预算支出一直靠临时支出法案维持。在2011-2015年间，由于不能达成一致的预算决议，美国政府都是依靠临时支出法案提供的预算支持，来维持政府的运作。2017年底，特朗普政府虽然达成了新的一致性预算决议（特朗普税改框架），但其政府预算支出一直依靠临时性的支出法案维持。本次关门未能通过临时性支出法案的分歧在于DAC A法案的分歧。最后一次临时支出法案的到期时间为2018年的1月19日，由于美国两党在“追梦人计划”（DAC A）的分歧，导致参议院投票时，未能达到通过临时支出法案所需要的多数票（60票以上）。2. 民主党策略的改变，或许是造成此次“临时关门”的背后原因。“特朗普税改”所形成的一致性框架，民主党均投了反对票。但在支出法案上，民主党开始谋求更大的影响力。在参议院投票结果公布后，美国两党都把美国政府关门的责任归咎于对方。相对众议院的民主党议员来说，参议院民主党参议员从更加原则性的问题进行考虑，认为民主党不应在移民问题上进行让步，所以宁肯让政府关门，也不愿妥协。3. “临时关门”对美国经济造成负面影响，但程度相对有限。美国历史上曾多次出现过临时关门的情形。“临时关门”不利于政府支出，并影响消费者信心，对经济产生不利影响；但由于历史上经常出现，以及目前国会仍处于共和党控制当中，整体影响料相对有限。从直接影响的层面看，政府临时关门之后，部分公务员薪资停发，这将减少居民消费；另外，政府消费也受到部分影响。从间接影响的层面看，市场信心受到负面影响，美国民众将对特朗普政府的执政效率产生怀疑，进而影响消费信心和投资信心。“临时关门”和提高债务上限并不相同。“临时关门”主要影响美国政府的资金运转，而提高债务上限则主要指的是美国政府能否进一步举债，影响美国整体的国家信用评级。资本市场受到影响预计相对有限，主要在情绪层面。根据上面的分析，美国政府临时关门并不会影响美国的信用评级，反而风险偏好可能下降，从这个角度来讲，美债收益率可能反而小幅下降，美元指数可能小幅下跌。美股的分子端企业盈利预期预计变化不大，分母端风险溢价上升，但实际利率预期可能小幅下降，相互抵消，所以美股受到影响可能也不大。 二、1. 美地方联储1月制造业指数下降。纽约联储和费城联储制造业指数皆低于预期，预示着1月ISM制造业PMI将有所回落。2. 美国12月新屋开工环比低于预期，跌幅创13个月最大。但12月的营建许可环比仅小幅下滑0.1%，高于预期，暗示受到天气环境影响，12月新屋开工数放缓可能只是暂时的。3. 美国1月密歇根大学消费者信心指数继续回落。美国1月密歇根大学消费者信心指数初值为94.4，为6月新低，主要由于家庭耐用消费品的购买欲有所下降。但由于一年期通胀预期上升，在提高警惕的同时，还需进一步观察。4 . 日本核心机械订单环比远超预期。日本11月大幅度高于预期与前值，非制造业核心机械订单为主要提振。11月核心订单环比大幅上涨预示日本资本支出增速将扩大。 三、本周重点关注日本和欧央行利率决议、欧元区制造业和美国第四季度经济指数。1. 本周重点关注1月23日早晨公布的日本央行利率决议 和1月25日晚间公布欧洲央行利率决议。2. 本周重点关注1月24日傍晚公布的欧元区1月Markit制造业PMI初值 (料上升) 、同日晚间公布的美国12月成屋销售年化总数（万户）（料下滑）、1月25日傍晚公布的德国1月IFO商业景气指数（料上升）以及1月26日晚间公布的美国第四季度实际GDP年化季率初值（料上升）以及美国第四季度PCE物价指数年化季率初值（料上升）。 风险提示：1. 美联储货币收紧力度超预期，导致美国实际利率上升速度较快，引发经济下行压力加大。2. 减税对美国经济的影响集中在短期，中长期影响存在较高不确定性；同时，减税带来的贫富分化可能加剧美国的社会动荡。 2018年01月22日 海外宏观周报（0115-0121） 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 14629835/30242/20180122 10:04 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、特朗普政府“部分关门”的原因和影响 1. “临时支出法案”到期未能延长是美国政府启动“部分关门”的表面原因 1月20日，美国政府再次进入无拨款的“关门状态”。2018年1月20日，由于美国参议院未能通过临时支出法案（投票结果50:49，需要60以上票数），上次的临时支出法案于1月19日正式到期，美国联邦政府从当地时间1月20日起进入无拨款的“关门状态”。但仅部分非核心职能部门停止运作，其他部门仍正常运转。 自2011年以来，美国政府的预算支出一直靠临时支出法案维持。根据美国的法律，美国政府的财政年度是从每年的10月1日到次年的9月30日，在新的财年国会需要形成一致性的预算决议（框架性），然后根据该决议制定相关法案进行投票，最终由总统签字。在2011-2015年间，由于不能达成一致的预算决议，美国政府都是依靠临时支出法案提供的预算支持，来维持政府的运作。2017年底，特朗普政府虽然达成了新的一致性预算决议（特朗普税改框架），但其政府预算支出一直依靠临时性的支出法案维持。 本次关门未能通过临时性支出法案的分歧在于DAC A法案的分歧。由于一直未能通过长期的支出法案，在2017年10月以后，特朗普政府依靠9月初、12月8日、12月22日通过的临时支出法案来维持联邦政府运作。但最后一次临时支出法案的到期时间为2018年的1月19日，由于美国两党在“追梦人计划”（DACA法案）的分歧，导致参议院投票时，未能达到通过临时支出法案所需要的多数票（60票以上），美国政府被迫进入了“部分关门”的状态。 2 . 民主党策略的改变，或许是造成此次“临时关门”的背后原因 “特朗普税改”所形成的一致性框架，民主党均投了反对票。在2017年底通过的“税改框架”协议，特朗普政府通过共和党在国会两院的人数优势，顺利得以通过。在投票过程中，美国民主党人集体选择投了反对票。不过，由于在众议院和参议院，美国共和党人均占有人数优势，并且该框架协议仅需要少数票赞成就能通过，所以民主党的反对并未能阻击“特朗普税改”的通过。 但在支出法案上，民主党开始谋求更大的影响力。在参议院投票结果公布后，美国两党都把美国政府关门的责任归咎于对方。相对众议院的民主党议员来说，由于代表地方政府的利益，可能在相关问题上容易达成妥协，因此，众议院的临时支出法案得以通过。但在参议院，民主党参议员从更加原则性的问题进行考虑，认为民主党不应在移民问题上进行让步，所以宁肯让政府关门，也不愿妥协。 3. “临时关门”对美国经济造成负面影响，但程度相对有限 美国历史上曾多次出现过临时关门的情形。自1976年以来，美国政府一共出现过18次“临时关门”的情形。由于国会两党之间的分歧程度不同，以及美国总统从中调节的时间不同，所以每次政府“临时关门”持续的时间也不相同。从数据来看，最长的一次为1995年12月15日开始的关门，持续了21天；而最短的一般仅一天。 “临时关门”不利于政府支出，并影响消费者信心，对经济产生不利影响；但由于历史上经常出现，以及目前国会仍处于共和党控制当中，整体影响料相对14629835/30242/20180122 10:04 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 有限。从直接影响的层面看，政府临时关门之后，部分公务员薪资停发，非核心部门职员将被迫停薪留职，核心部门员工虽正常工作并获得薪酬，但会被延期支付，这将减少居民消费；另外，由于很多政府支出项目也将暂停，政府消费也受到部分影响。从间接影响的层面看，市场信心受到负面影响，美国民众将对特朗普政府的执政效率产生怀疑，进而影响消费信心和投资信心。 “临时关门”和提高债务上限并不相同。“临时关门”主要影响美国政府的资金运转，而提高债务上限则主要指的是美国政府能否进一步举债，影响美国整体的国家信用评级。因此，美国政府临时关门不会对美国信用形成较大影响。不过，2月底，美国政府也将面临债务上限到期的问题，届时如果不能提高债务上限，可能会对市场产生较大影响。 资本市场受到影响预计相对有限，主要在情绪层面。根据上面的分析，美国政府临时关门并不会影响美国的信用评级，反而风险偏好可能下降，从这个角度来讲，美债收益率可能反而小幅下降，美元指数可能小幅下跌。美股的分子端企业盈利预期预计变化不大，分母端风险溢价上升，但实际利率预期可能小幅下降，相互抵消，所以美股受到影响可能也不大。 图表1：美国政府历史上多次出现“关门”的情况 来源：公开信息整理，国金证券研究所 二、美国软数据开始走弱，日本核心机械订单远超预期 1. 美联储1月联储制造业指数双双低于预期，预示1月ISM制造业PMI将回落 1月17日晚间公布的纽约联储制造业指数回落至17.7，低于预期19和前值19.6。分类来看，新订单指数、出货指数和就业指数形成明显拖累。新订单指数为11.9，低于前值19，出货指数为14.4，低于前值23.5，就业指数为3.8，大幅低于前值22.9；通胀扩张有所加速，购进价格指数和产出价格指数分别为上升至36.2和21.7，未完成订单也由-8.7上升至4.3。 10 12 8 8 17 11 2 1 3 3 2 1 1 1 3 5 21 16 1976-9-301977-9-301977-10-311977-11-301978-9-301979-9-301981-11-201982-9-301982-11-171983-11-101984-9-301984-10-31986-10-161987-12-181990-10-51995-11-131995-12-152013-9-30单位：天 美国政府关门开始日期 14629835/30242/20180122 10:04 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1月18日晚间公布的费城联储制造业指数回落至22.2，低于预期25和前值27.9。分类来看，新订单指数和就业指数形成明显拖累。新订单指数为10.1，低于前值28.2；就业指数为16.8，低于前值19.7；未完成订单由12.8下滑至-1.8；出货指数由23.9上升至30.3；通胀扩张有所加速，购进价格指数和产出价格指数分别为25.1和32.9。 两大制造业指数皆低于预期扩张，预示着1月ISM制造业PMI将有所回落。由于纽约联储和费城联出制造业PMI公布时间早于ISM制造业PMI，一般用两者来作为ISM制造业PMI的先行指标。1月份两者均出现不及预期，意味着美国制造业扩张将有所下滑，预计1月ISM制造业PMI指数将有所回落。而就业指数下滑说明美国劳动力市场改善有所放缓，对美联储3月加息将会有所影响。 图表2：1月纽约和费城联储制造业双双下滑，预示1月ISM 制造业将有所回落 来源：Wind，国金证券研究所 2. 美国12月新屋开工环比低于预期，跌幅创13个月最低 美国商务部1月18日晚间公布数据显示，美国12月新屋开工环比为-8.2%，低于与预期-1.7%，并低于前值3.3