金融期货策略周报：经济韧性仍存，股强债弱或将延续

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 投资咨询资格号 Z0012407 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 投资咨询资格号 Z0013127 李劼 021-60812985 lijie@citicsf.com 从业资格号 F3016673 投资咨询资格号 Z0013238 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 近期相关报告： 中信期货金融期货周报20180108——监管发力期债或仍弱势震荡，警惕引发股债联动 2018-01-08 中信期货研究|金融期货策略周报 2018-01-14 经济韧性仍存，股强债弱或将延续 主要观点 品种 观点 展望 流动性 观点：短端资金利率显著回升，流动性或延续紧平衡 （1）上周央行重启公开市场操作，净投放400亿； （2）本周将有4700亿逆回购到期。 逻辑：上周后半周开始，随着资金利率的重新上行，流动性结束了跨年之后的宽松状态而重回紧平衡。其中，短端资金面上行幅度最为明显，而中期资金利率则维持相对稳定，或显示出近期流动性的收紧主要为短期波动。原因来看，我们认为一方面在于央行此前的连续净回笼使得存量资金大幅回落；另一方面，或在于目前临近月中缴税缴款节点。除此以外，还需要注意的是上周六另有1825亿MLF到期，上周流动性的波动或也与此有关。本周方面，在央行重新开启公开市场操作后，资金面或将继续延续紧平衡状态。 风险因素：1）央行未对到期MLF进行续作。 - 期指 观点：主线轮动较快，不变应万变 （1）经济韧性预期难打破，业绩快报开始对盘面产生正面影响； （2）利润由上游传导至下游，成本推动型通胀提振消费板块； （3）年报炒作、美元弱势、外资加大大宗配置利好资源股。 逻辑：上周盘面继续飘红，强势股多集中于权重板块。一方面白酒提价暗示成本推动型通胀逻辑正在形成，利润传导路径利好下游消费板块，另一方面原油的强势以及年报炒作利好资源股，叠加地产股强势引领金融权重，资金普遍聚集在蓝筹。然而下半周开始以沪深300为代表的蓝筹指数量能开始衰减，体现连续上行之后资金的畏高情绪，但鉴于目前无明显利空，即使有调整空间也不大，因而建议延续持有思路。 风险因素： 1）金融监管：2）白马集中抛售 操作建议：持有/低吸 偏强 震荡 期债 观点：金融监管延续，期债维持弱势 （1）12月经济数据，再次确认经济韧性 逻辑：上周，市场资金利率在周内呈现出前低后高的走势。市场流动性预计在下周继续维持偏紧的局面。虽然12月社融信贷数据有一定回落，但这并不会对实体经济产生明显影响，因此也较难对期债带来利多。近期在金融监管不断扩大监管广度，加深监管深度的情况下，短期期债市场将继续处在震荡偏弱区间。 风险因素：1）市场流动性波动，2）监管动向。 操作建议： 空单轻仓 偏弱 震荡 外汇 观点：美元再遭打击身不由己，人民币或将试探前高 （1）欧央行12月议息会议纪要显示将考虑调整前瞻指引； （2）德国组阁谈判取得突破，达成初步协议； （3）逆周期因子参数调整或将带来美元兑人民币汇率波动扩大。 逻辑：受欧央行“意外放鹰”以及德国组阁顺利推行的影响，欧元突破重要关口、美元下穿重要支撑。技术面美元仍面临调整风险。同时，市场对于各央行货币政策正常化的预期也将进一步给美元带来压力。未来美元反弹尚需关注三方面因素：其一，欧央行在1月25日议息会议上是否出面平衡市场预期。其二，美联储内部对于加息节奏的引导何时趋同；其三，特朗普基建政策推行情况。因此，短期来看，在上述因素改善之前，美元在技术调整压力之下仍难走出像样的反弹。而对于美元兑人民币汇率而言，短期美元反弹动力不足继续推升市场做多人民币热情，同时，12月进出口数据贸易顺差仍然较大的情况下，企业逢高结汇需求仍将不断涌出。因此，短期人民币有望进一步向下试探9月高点。主要风险在于央行出面平衡预期及中美贸易摩擦升级。 风险因素： 1）央行出面平衡预期；2）中美贸易摩擦升级。 操作建议：风险偏好较高者可考虑逢高轻仓试空，谨慎投资者可保持观望 偏强震荡 中信期货研究|金融期货策略周报 2018年1月14日 2/16 一、金融期货一周展望 一周逻辑：上周流动性结束了跨年之后的宽松状态而重回紧平衡。近期在金融监管不断扩大监管广度，加深监管深度的情况下，期债市场将继续处在震荡偏弱区间。股指市场方面，上周下半周开始以沪深300为代表的蓝筹指数量能开始衰减，体现连续上行之后资金的畏高情绪，但鉴于目前无明显利空，即使有调整空间也不大，因而建议延续持有思路。 本周推荐策略：趋势策略方面，期指方面短期仍旧以持有和低吸思路为主，但需关注短线调整和白马集中抛售风险。期债方面，严监管思路再度确认下，或仍以弱势震荡为主。套利策略方面，继续关注期债跨品种价差扩大策略。 中信期货研究|金融期货策略周报 2018年1月14日 3/16 二、国内流动性市场概况 1．本周公开市场操作统计： 上周央行公开市场投放4500亿资金，到期4100亿，一周共计净投放400亿。同时，上周六还有1825亿1年期MLF到期。本周将有4700亿逆回购，周一到周五到期量分别为1000亿、500 亿、1000亿、700亿和1400亿。 2．资金利率市场表现：短端资金利率显著回升，流动性或延续紧平衡 上周从后半周开始，随着资金利率的重新上行，流动性结束了跨年之后的宽松状态而重回紧平衡。不过我们同时注意到从不同期限来看，上周Shibor隔夜一周上行34.6bp，上行幅度最为明显，而1M则一周继续下行。从超短端资金面上行幅度最为明显，而中期资金利率则维持相对稳定来看，这或显示出近期流动性的收紧主要为短期波动。 分析原因，我们认为造成近期流动性波动的原因，一方面在于央行此前已连续12日暂停公开市场操作，大幅度的资金净回笼使得存量资金大幅回落；另一方面，或在于目前临近月中缴税缴款节点。除此以外，还需要注意的是上周六另有1825亿MLF到期，上周流动性的波动或也与此有关。不过从央行上周五净投放1800亿资金来看，不排除是提前先行对冲缓解资金市场情绪。 对于本周资金面，逆回购到期量为4700亿，资金到期总量依旧维持较低水平。对于上周六到期的1825亿MLF，央行或也有较大概率在周一进行MLF续作。整体上来看，在央行重新开启公开市场操作后，本周资金面或将继续延续紧平衡状态。 图 1： Shibor利率周度变化 图 2： 央行逆回购（日度） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -30-20-10010203040隔夜1W2W1M3M6M9M1Y周变化Shibor日变化05001000150020002500300035002017/12/142017/12/162017/12/182017/12/202017/12/222017/12/242017/12/262017/12/282017/12/302018/01/012018/01/032018/01/052018/01/072018/01/092018/01/112018/01/132018/01/152018/01/172018/01/192018/01/212018/01/23投放量到期量 中信期货研究|金融期货策略周报 2018年1月14日 4/16 3．股、债、商各类资产配置：沪指连续收阳，资金继续偏好期指 上周沪指的连续收涨令期指保证金延续增加态势，一周保证金增加近2.96%。同时，从成交额方面来看，权益市场的情绪向好使得期指交投也继续活跃，一周成交额增长13.55%。但从期债方面来看，上周债券市场的持续弱势使得期债资金并未有明显流入。 图 3： 股、债、商持仓保证金（周度变化） 图 4： 股、债、汇、商成交额变动（周度变化） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%股指国债商品期货保证金变化%D%%W%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%股指国债商品期货成交额变动%D%%W% 中信期货研究|金融期货策略周报 2018年1月14日 5/16 三、股指市场 1．市场主线暂不明朗，不变应万变 从上周涨幅来看，指数表现并不弱，但风格上却呈现结构化的特征，上证50录得3%的超额收益，而创业板指数表现平平，规模因子具有显著的超额收益。而具体板块方面，资金主要围绕食品饮料、家用电器、房地产、计算机等板块展开，消费类体现的是成本推动型通胀下提价对于盈利的贡献，地产则反映对于低估值的增持、楼市调控政策的预期差（调控放松部分证伪、但住房租赁提速预期仍在），而计算机板块与区块链相关的概念表现更强，概念炒作属性更强。因而从板块逻辑进行分析，市场并没有太过明确的主线，这导致行业轮动较快，单日指数的涨幅并不突出。 对于本周，建议仍以不变应万变的思路。基本面维度，除期债持续下行需引起关注外，经济韧性、流动性改善均难以证伪，因而目前可以说处在风险空窗期；资金面维度有边际转弱的迹象，一是权重量能新低，反映资金畏高情绪，二是陆港通自11日净流入放缓；此外，年报超预期对于股价的贡献开始逐步显现，如安阳钢铁上周五盘中一度涨停。因而尽管增量资金不足的矛盾开始对盘面产生扰动，但在预报逐步披露以及宏观环境稳定的情况下，短线剧烈调整的可能性似乎也不大，因而继续推荐持有思路，若指数调整，也可考虑低吸操作。 2．配置周期还是消费——成本推动型通胀下资金的选择 净利润的迁移往往是投资者预判行业轮动的重要依据，而通胀指标往往暗藏利润转换的大方向，此处重点探究通胀与上市企业利润切换的关系： 1）宏观环境方面，目前大致位于成本推动型通胀下的中期（PPI率先见顶、CPI仍有上行空间、PPI-CPI下行）。而2000年之后曾三级出现类似的局面（上两次分别位于2003年二季度至2003年四季度、2006年三季度至2007年三季度），这两次共同的特征在于PPI-CPI见底之后，CPI仍有8个月以上的上行周期。若以此作为参照，目前处在通胀长期上行、利润由上游向中下游传导的过渡阶段； 2）利润分配维度，2002年至今上市企业净利润呈现新经济占比扩大、老经济占比萎缩（消费、TMT占比扩大），对于盈利端的贡献目前已无法忽视消费升级、科技革命的作用； 3）上游与中游企业利润相互挤占（如采掘与电力、采掘与钢铁、石油石化与基础化工），两者占比大部分时间反向