风险溢价更新：我们的模型建议谨慎

2018年1月4日请参阅报告末尾的重要信息和作者以及MAR披露拉坦策略 拉丁美洲战略请参考报告末尾的重要信息风险溢价更新：我们的模型建议谨慎该文档由以下人员制作：Banco BNP Paribas Brasil S.A.通用汽车拉丁美洲策略与商品量化策略主管+55 11 3841 3421外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3445外汇与投资者关系拉丁美洲策略这是我们风险和风险溢价模型的跟进。新结果表明，总体市场风险异常低。极低的感知风险和低溢价的结合使我们得出结论，风险资产的抛售在短期内是可行的情形，但是，在目前关头，我们排除任何结构性制度从近期动态中的转变。但是，当前的情况要求保持警惕，并具有针对尾部风险事件的廉价对冲：我们的资金分配主要集中在接收墨西哥和巴西的利率以及长期的BRL，COP和PEN。在对冲方面，我们做多看涨看涨点差3.55-3.85美元（2018年8月到期），而做空看涨看涨点差3.50-3.80美元（2018年3月到期）和多头USDMXN OT @ USDMXN 20.00（2018年4月）。商品量化策略 +55 11 3841 3492结论我们的方法表明，一般风险的变化与风险偏好的时变变化不同。从历史上看，我们的风险代理处于这样一种水平，即在超过66％的情况下已经进行了调整（在当前案例中为抛售）。此外，我们对风险偏好的衡量（源自全球溢价指标；彭博社的BNPSGRP指数）显示出令人信服的风险溢价迹象。极低的感知风险和低溢价的结合使我们得出结论，风险资产的抛售在短期内是可行的情形，但是，在目前关头，我们排除任何结构性制度从近期动态中的转变。但是，当前的情况要求保持警惕，并具有针对尾部风险事件的廉价对冲。我们的分配集中在接收墨西哥和巴西的汇率以及长期的BRL，COP和PEN。在套期保值方面，我们做多看涨看涨期权价差USDBRL 3.55-3.85（到期日为8月18日），而做空看涨看跌期权价差USDBRL 3.50-3.80（到期日为3月18日）和USDMXN OT @ USDMXN 20.00（4月18日）。风险与风险偏好我们假设风险是结构性的，而风险偏好是周期性的且迅速变化。受经纪人期望的驱动，上升和下降的自我支撑性质可能反映出这样一个事实，即在上升（风险偏好高涨或上升的时期）中容易想到高回报率，而危机的可能性是更远的记忆。相反，在下跌期间，投资者认为经济困境的可能性过高。风险偏好下降，对安全港的需求日益增加，对风险资产的溢价要求也更高。为了代表风险，我们使用以下变量的六个月滚动z得分的加权平均值构建了一个指数：a）股票隐含波动率（美国，新兴市场，欧洲）； b）Baa级和B级公司债券之间的收益率差； c）套利货币和供资货币之间的差距； d）美元欧洲掉期交易量的ATM OIS贴现兑US0003M指数3MoX10Yr； e）美国2年，5年和10年掉期利差的平均值； f）新兴市场政府当地货币汇率表现指数； g）全球无风险利率的隐含波动率。 2018年1月4日拉坦策略2风险周期强度的历史分布非参数密度当前当前值250200150中国贬值； 100坚挺的美元开始；商品下跌50图表2-3：风险值的历史分布和风险周期的持续时间3.3 2014年以来的全球风险指数（以标准数量表示）偏差）高频法2.31.30.3(0.7)(1.7)15年2月15年7月15年12月16年5月16年10月17年3月17年8月资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行图2描绘了我们的风险指数的历史非参数分布：k密度值为66.0％，这意味着现在将回归的可能性进行校正。风险周期的强度伯南克暗示逐渐减少中国贬值；美元开始坚挺；商品下跌欧洲危机/希腊退欧 -80(165) (133) (101) (69)(37)(5)275991123美国和欧洲反弹（IQ-IIQ2013）2017年1月至今**模型的目的是衡量周期的持续时间，换句话说，是将当前周期与历史周期进行比较的程度。资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行2月11日2月12日2月13日2月14日2月15日2月16日2月17日评估市场抛售的可能性哪个更重要？风险还是风险偏好？相关链接推断风险偏好风险与风险偏好的转变不同。例如，在某些时期，风险处于较低水平，但风险偏好并不特别高；在某些时期，风险处于较高水平（恶化的中期基本面），但投资者的偏好仍然处于较高水平。要评估市场抛售的可能性，哪个更重要？风险还是风险偏好？为了从全球投资者的角度量化风险承受能力，我们使用了Manmohan S. Kumar的广泛工作。首先，我们假设任何风险资产支付的收益或溢价超过无风险利率的函数是：1）风险或结构性组成部分/基本原理； 2）风险偏好；和3）系统性或“全球性”风险（无法分散）。然后，可以通过以下函数估算任何资产Y的预期收益：预期收益（Y）=α+θ（σ2）图1：2015年以来的风险指数.hJ和F95铝DwhWTI JLTT9wSCILbA / ht9C吐温.w9XLT-1.01-1.29恐慌来自经济主体的高感知风险风险不确定性风险中立来自经济主体的感知风险低非参数密度函数循环持续时间+强度 2018年1月4日拉坦策略3风险溢价相对较高风险溢价相对较低90理论上减少头寸保费太低60300(30)(60)(90) 异常高-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%一般风险的变化与风险偏好的时变变化不同我们对风险偏好的衡量将取决于异常高或低的风险溢价哪里θ是风险偏好的水平，α代表系统性或全局性风险，并且σ2是资产的方差。水平的提高θ表示风险规避增加。预期收益也可以看作是风险资产的当前价格与理论上的公平或均衡价格之差，因此：预期回报（Y）= Y的长期价格– Y的当前价格=α+θ（σ2）或[1]Y的当前价格= Y的长期价格-α-θ（σ2)[2]从上面的等式可以明显看出，当1）系统性风险时，风险资产价格可能会波动。α 变化（即使风险偏好或特质风险保持不变）；或2）风险偏好θ变化（即使系统性风险和特质风险不变）。风险偏好的变化θ暗示：ΔY/Δθ=-σ2其中，风险较高的资产（σ），价格变化越大。从某种意义上来说，方程式[1]和[2]是我们方法的基础，即资产的风险越高（波动性越大），其承受风险偏好变化的风险越高。它还表明，一般风险的变化与风险偏好的时变变化不同。根据上述框架，我们对风险偏好的衡量将是异常高或低风险溢价的函数，并将源于资产风险之间的相关性（σ）在时间t-n，资产超额收益在时间t。如果风险偏好发生变化，事前风险与事后超额收益之间的相关性应该很强。为了计算相关性，我们选择也使用Spearman等级。常用的Pearson相关性的问题之一是，它仅测量两个变量之间的线性关系（一种和b).对于任何存在的关系，一种应该有一个恒定的比例变化b。如果关系不是线性的，则结果不准确。而且，皮尔逊相关性也受极值影响。我们每天都会计算23种不同的全球资产中每一项的滚动1个月超额收益，并将它们与事前风险水平进行比较。我们对他们的收益和风险进行排名，并使用Spearman相关系数（ρ），以量化风险偏好的变化。结果示于图4和5。0.0.0.-0.-0.-0.-1.3m A走现在风险保费不触发t奥维尔Øght;总理嗯特定高或低风险溢价高风险溢价低资料来源：法国巴黎银行图表4和5：风险溢价（胃口）()()852147015年1月食欲不振，但当处于极值时，逆转概率高定义区； 食欲定义区；↓ 食欲保费太低（胃口高）；逆转的可能性15年8月16年3月16年10月17年5月17年12月改善↑恶化改善↑恶化()()()() 拉坦策略1拉丁美洲战略联系人马塞洛卡瓦略新兴市场主管该文件由法国巴黎银行的独立和非独立研究小组共同撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易团队的互动而产生利益冲突，从而可能影响本文档的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文档是非独立研究。就MiFID而言，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。STEER™是法国巴黎银行的商标。本文档构成营销传播，由法国巴黎银行为以下领域准备并针对：（a）欧洲联盟金融工具市场指令（2004/39 / EC）（“ MiFID”）中定义的专业客户和合格交易对手），以及（b）在相关的情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资方面的专业经验的人士，以及在其他地方可能具有合法经验的人士根据任何相关司法管辖区的法规进行沟通（统称为“相关人员”）。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且可能未必具有此类信息。由法国巴黎银行或任何人独立核实。法国巴黎银行，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级职员，代理商或雇员均不对信息或信息的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的任何意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在收款人与法国巴黎银行之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在有关文件中约定的条款进行。本文档中包含的信息和观点仅供接收者参考，但不以其为权威或替代任何接收者的判断，可随时更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供本文件时，法国巴黎银行不向收款人提供投资，财务，法律，税收或任何其他类型的建议，也不对收款人承担任何信托责任。任何对过去表现的提及都不应被视为未来表现的指示。在法律允许的最大范围内，法国巴黎银行集团公司概不对因使用或依赖本文档中所含材料而引起的任何直接或间接损失承担任何责任（包括过失），即使已告知此类损失的可能性。本文档中包含的所有估计和意见均以本文档为准。除非本文档中另有说明，否则无意更新本文档。法国巴黎银行及其关联公司（统称为“法国巴黎银行”）可以在本市场中交易，或以委托人或代理人身份买卖本文件提及的任何发行人或个人的证券或衍生产品。本文档中包含的价格，收益率和其他类似信息仅供参考，但是许多因素都会在任何特定时间影响市场价格，此类信息可能会发生快速变化，并且无法确定可以以任何指定价格执行交易。法国巴黎银行可能会在本文件提及的任何发行人或个人中拥有财务利益，包括其证券和/或期权，期货或其他以此为基础的衍生工具的多头或空头头寸，反之亦然。法国巴黎银行，包括其高级职员和员工，可能已经或曾经为本文中提及的任何人担任高级职员，董事或顾问身份。法国巴黎银行可能会在过去12个月内不时向本文档中提及的任何人征求，执行或已经进行投资银行，承销或其他服务（包括担任顾问，经理，承销人或贷方）。法国巴黎银行可能是与任何人有关本文件制作的协议的订约方。在文件发布之前，法国巴黎银行可能已在法律允许的范围内采取或使用了本文所包含的信息，或所依据的研究或分析。法国巴黎银行可能会在未来三个月内从本文件中提及的任何人或与之有关的人收取或打算就其投资银行服务寻求赔偿。本文档中提到的任何人在发布之前可能已获得本文档的相关章节，以验证其真实性。就欧盟指令2003/71 / EC（不时修订）而言，此处提供的信息不包含证券的招股说明书。研究，Latam圣保罗55 11 3841 3418加布里埃尔·格斯丁（Gabriel Gersztein）外汇和投资者关系主管策略圣保罗55 11 3841 3421塞缪尔·卡斯特罗（S