固定收益衍生品策略周报：跨年资金难借，请找国债期货

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年01月02日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.15/59.92/1.20 相关研究报告： 《高收益债周报：2018年整体制造业投资或仍难有起色》 ——2017-12-21 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续回升，食品、非食品价格周涨幅趋缓》 ——2017-12-25 《转债市场周报：择券当下，如何寻找转债中的优势企业》 ——2017-12-26 《高收益债周报：11月工业利润同比增速大幅回落，上游行业开始同比负增长》 ——2017-12-29 《固定收益衍生品策略周报：期货IRR快速上行，把握正套策略机会》 ——2017-12-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 跨年资金难借，请找国债期货  国债期货策略 方向性策略：展望2018年第一季度，我们认为债市上涨概率较大。从历史统计来看，十六年来，以10年期国债为例，月度收益率下行概率大于50%的月份有6个，分别是2月、3月、4月、8月、9月和12月，其中2月概率最高，为67%。10年国开债的统计结果类似，一季度和三季度债市上涨概率较大。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.54-96.75，T1803的理论价格范围是93.11-93.80。 期现套利策略： （1）IRR策略：12月国债期货表现明显强于现券，IRR整体上行。目前，5、10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.69%和4.42%。尽管IRR水平低于同期限同业存单的收益率，但IRR策略仍然具有相当的吸引力。 （2）基差策略：TF和T合约的净基差在12月整体出现上行，与IRR反映的期现关系相反，主要原因在于12月底的资金利率出现大幅上行，进而使得国债持有收益大幅下降。 虽然净基差变化的不确定性有所增加，但我们认为国债期货净基差长期仍将会上行，且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。另外，从持有收益的角度来看，未来一周，随着资金利率的显著下降，国债持有收益也将会上行，国债期货净基差可能会跟随出现下行。 跨期价差方向策略： 12月1803-1806的价差表现分化，TF合约价差出现下行，而T合约价差出现上行。具体来看，TF1803-TF1806下行0.100，T1803-T1806上行0.055。目前，TF1803-TF1806为-0.250；而T1803-T1806为-0.135。 我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 跨品种策略： 12月，5年期国债期货合约表现弱于10年期合约。TF1803和T1803对应收益率分别下行约1BP和3BP，期货对应收益率曲线变平约2BP。 从当前情况来看，我们认为支持曲线变平的因素有二： （1）在紧（中性）货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大。 （2）TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值，若出现修复，则会在策略上使得做平曲线获益。 而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于：5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。 而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。 0.00.51.01.5J-17M-17M-17J-17S-17N-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 跨年资金难借，请找国债期货 2017年的最后一周，资金利率出现大幅上行，从交易所回购利率GC001来看，过去五个交易日的加权均价分别为4.48%、6.96%、13.2%、16.8%和14.9%，非银机构压力相对更大。 除了直接借资金这一方式外，市场上也出现了一些其它获取流动性的方式，例如直接卖出同业存单以获取资金；或者卖出流动性较好的债券并用买入国债期货，利用国债期货保证金交易的特点获得流动性。本文简要分析利用国债期货这一工具获取流动性的方式。 利用国债期货获取流动性的主要操作大体分为三步： （1）卖出一定量流动性较好的债券，比如10年国开等； （2）买入相应数量国债期货以对冲债券上涨的风险； （3）待度过年末后，平仓国债期货并购回此前卖出的债券。 这一操作获取流动性的主要原理是利用了国债期货保证金交易的性质。举例来说，投资者可以在12月27日卖出1亿170215.IB，同时买入100手T1803，保证金为200万，获得可用资金9800万，后期在2018年1月2日平仓国债期货并买入1亿170215.IB。 从上述操作中，我们可以发现三个风险点： （1）期现货变动不匹配的风险。期现货不匹配主要体现为基差风险，即若期货表现不如现货，那么这一操作将会面临额外损失，若期货表现强于现货，那么这一操作还可以得到额外收益。以100手T合约为例，若T合约表现弱于现货1BP，额外损失金额约为8万，反之亦然。 （2）买卖现货和期货时的流动性风险。买卖现货和期货时的流动性风险主要体现在现货上，由于债券流动性普遍不佳，因此采用流动性较好的券种可以有效减小这一风险因素。 （3）期货大幅下跌导致保证金增加的风险。由于TF和T合约的最低保证金比例分别为1%和2%，即使期货大幅下跌导致保证金需求增加，其所占用的资金量也相对较小。因此这一风险因素影响相对较小。 综合来看，基差风险是我们需要主要考虑的风险因素，本文以27日及之后的市场情况来说明利用国债期货获取流动性的实际效果。接上述例子，在27-29日期间，GC001的加权均价均在13%以上，投资者利用国债期货获取9800万流动资金所节约的成本大约为9800*13%*6/365=20.94万（12月27日至1月2日）。在基差风险方面，27-29日，170215.IB的价格由95.29上涨至95.59左右，T1803合约价格由92.99上涨至93.165，这一部分的损失大约为（95.59-95.29）*100万-（93.165-92.99）*100万=12.5万。因此，截止29日，这一获取流动性的操作比直接从交易所回购融资节省约8万。 另外，同时期的10年期国债170018.IB和170025.IB的变动幅度均不足1BP，利用10年期国债的效果更优，但10年期国债的流动性相对更差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1803的理论价格范围是96.54-96.75，T1803的理论价格范围是93.11-93.80。 期现套利策略 IRR策略 12月国债期货表现明显强于现券，IRR整体上行。具体来看， TF和T合约的IRR水平在12月期间均上行约0.8%左右。目前，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.69%和4.42%。另外，IRR的整体水平尽管低于同期限同业存单的收益率，但IRR策略仍然具有相当的吸引力。 基差策略 TF和T合约的净基差在12月整体出现上行，与IRR反映的期现关系相反，主要原因在于12月底的资金利率出现大幅上行，进而使得国债持有收益大幅下降。具体而言，对于我们推荐的基差策略来说，12月，5年期国债期货基差策略平均收益约为0.389；10年期国债期货基差策略平均收益约为0.368。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.1600和0.2957，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.8%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1