旬度经济观察：短期利率大幅走高，商品价格维持强势
安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共10页 2017年12月 旬度经济观察 ——短期利率大幅走高，商品价格维持强势 高善文1 姚学康2 2017年12月29日 内容提要 临近年末，银行间市场流动性明显收紧，资金利率与短端债券收益率大幅上行，幅度明显高于过往的年末水平。金融去杠杆和资管市场整顿可能在其中产生了不可忽视的影响，这对央行和金融机构的流动性管理带来挑战。从中央经济工作会议对明年的定调和安排来看，围绕防控和化解系统性风险，偏紧和波动更大的流动性状况将在较长时间内延续，并继续拖累其他市场。 由于美元走弱、国内经济改善以及内外利差走扩，近期人民币兑美元较快升值。看起来人民币贬值压力已经消解，汇率水平已经重新回到合理均衡区域。 11月工业企业收入与利润增速明显下滑。预计销售利润率已经或即将开始回落，这可能持续3-6个月的时间，并将阶段性地影响权益市场的表现。 美国经济数据表现积极，川普税改方案的落地，有望对未来经济进一步形成支持。受益于主要经济体同步恢复，全球工业金属维持强势，能源价格也继续走高，看起来全球经济周期性恢复的基础越来越稳健。 风险提示：政策失误引发严峻的流动性冲击 全球同步恢复进程中断风险 1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-83321043，S1450513090003 14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共10页 2017年12月 一、防控金融风险攻坚战 过去两年多，实体经济运行层面的许多风险因素，例如商品房高库存、工业产能过剩、国企杠杆、地方债务、银行坏账等问题，均得到了有效的化解和控制。 内外市场供应端自发的调整和改善无疑在其中发挥了重要的作用。供给侧改革的实施以及官员政绩考核制度的变化等，则加速了其中许多问题的解决。这些风险因素的缓和，为股票市场蓝筹估值的修复提供了最为关键的支撑。 但在金融领域，我们仍然的风险仍然很多，特别是过去几年影子银行体系的迅速膨胀和刚性兑付，以及互联网金融领域的监管缺失。“防范化解重大风险，重点是防控金融风险”，这也是未来三年政府工作的“攻坚战”之一。 因此，强化金融监管是大势所趋。短期之内，这无疑给相关领域带来较大的调整和痛苦，但长期来看，有助于进一步降低经济和金融系统的稳健性，从而进一步提升权益市场的风险偏好。 二、年末银行间流动性趋紧，人民币汇率升值 临近年末，银行间市场流动性明显收紧，资金利率与短端债券收益率大幅上行，幅度明显高于过往的年末水平。 例如隔夜利率上升幅度不大，但7天、14天、1个月、3个月等各期限跨年资金利率飙升至2014年底以来的最高水平。同业存单发行利率同步走高。非银资金紧张程度更为严峻，R与DR利差创新高。 银行间债券市场上，短端利率债、信用债收益率，在资金成本推动下显著14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共10页 2017年12月 走高；长端利率债和信用债在11月下旬股市调整以后随即转为震荡，近期走势比较平稳。 金融去杠杆和资管市场整顿可能在其中产生了不可忽视的影响，这对央行和金融机构的流动性管理带来挑战。 从中央经济工作会议对明年的定调和安排来看，围绕防控和化解系统性风险，偏紧和波动更大的流动性状况将在较长时间内延续，并继续拖累其他市场。 图1：银行间同业拆借加权利率，7天，% 数据来源：Wind，安信证券 图2：1年和10年期国债到期收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.02014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12银行间同业拆借加权利率:7天 存款类机构信用拆借加权利率:7天 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共10页 2017年12月 川普税改进展较快，但税改落地后美元指数较大幅度走弱，人民币汇率相应走强。 2015-2016年人民币弱势背景下，年底往往出现人民币的加速贬值，这一局面在今年不复存在。看起来人民币贬值压力已经消解，汇率水平已经重新回到合理均衡区域。 图3：美元兑人民币汇率 数据来源：Wind，安信证券 三、工业企业毛利率维持高位，但接下来可能向历史合理水平回归 1-11月，工业企业收入累计同比11.4%，较1-10月回落1个百分点，幅度较大；利润累计同比21.9%，滑落1.4个百分点。11月当月，利润同比14.9%，较前月大幅回落10.2个百分点，PPI同比回落对利润增速下滑贡献较大。 11月工业企业销售利润率仍在走高，当前已经处于历史最好水平。这主要得益于全球经济的恢复，以及部分行业的严格限产。但我们倾向于认为，未来销售利润率进一步上升已经比较困难。 随着供应层面的逐步响应，供需之间的动态裂口收窄，企业销售利润率大6.06.26.46.66.87.07.22014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12中间价:美元兑人民币 14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共10页 2017年12月 概率掉头向下，转入下行通道，向历史合理水平回归。这可能持续3-6个月的时间，并将阶段性地影响企业ROE和权益市场的表现。 图4：规模以上工业企业收入与利润累计同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 图5：规模以上工业企业主营业务收入利润率（12个月滚动，%） 数据来源：Wind，安信证券 11月工业企业资产增速7.3%，负债增速6.3%，均较前月回落0.4个百分点，与流动资产和流动负债增速的下滑有关。事实上，2016年下半年以来工业企业资产增速的反弹，主要受到流动资产推动，非流动资产增速仍延续小幅走低趋势。预计今年工业企业资产负债率连续第四年走低。 (10)(5)0510152025302011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11主营业务收入累计同比 利润总额累计同比 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%2003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-11规上工业企业销售利润率 14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共10页 2017年12月 图6：工业企业资产和负债同比，% 数据来源：Wind，安信证券 12月上中旬，流通领域生产资料价格环比反弹，下旬或略有回落。黑色金属、建材等领域的涨价贡献较大，冬季减产限产以及库存的大幅度滑落是主要原因。煤炭、原油天然气价格也较快上涨。有色方面，铜价持续走高，铝价低位回暖。 预计12月全月PPI环比较11月反弹；但未来数月随着供应响应，PPI环比大概率仍会向0附近进一步靠拢，同比由于高基数影响继续回落。 图7：流通领域生产资料价格旬环比，% 数据来源：Wind，安信证券 05101520251998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-11工业企业资产同比 工业企业负债同比 (3)(2)(1)012342014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12流通领域重要生产资料价格旬环比 14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共10页 2017年12月 四、美国经济数据积极，商品市场继续强势 川普税改法案最终在国会通过。 中短期之内，这刺激经济参与各方的风险偏好，但金融市场上，由于前期市场预期较为充分，税改落地对美元、美股、美债的影响总体比较有限，特别是美元指数近期还出现了较大幅度的走弱。关于减税真实力度是否弱于宣传也有许多的讨论。 在中长期之内，其对美国经济和通胀将提供支持，对美联储货币正常化的节奏以及金融市场的影响仍需要关注。 更长远地看，税改最终也会增加投资美国的吸引力，其他发达国家乃至中国等发展中国家最终很可能也会跟进。 近期美国数据维持偏积极走势。例如11月工业产出增速同比继续走高，为2015年初以来的最好水平；房地产市场上，销售与新开工活动继续回暖。一些民间调查数据也反馈，节假日期间消费增长较快。领先指标也在进一步走强。 图8：美国工业增速同比，% 数据来源：Wind，安信证券 (6)(4)(2)02468102010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11美国工业生产同比 14300987/30242/20171229 14:58 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共10页 2017年12月 受益于主要经济体同步恢复，全球工业金属维持强势，能源价格也继续走高，看起来
