高频数据积极，商品价格维持高位：旬度经济观察
安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共19页 2017年2月 旬度经济观察 ——高频数据积极，商品价格维持高位 高善文1 姚学康2 2017年2月28日 内容提要 近期高频经济数据表现积极。结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看，一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地，这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持，关注其强度及持续性。商品价格和A股市场相关板块的强势表现，可能很大程度上也与此有关。 商品房销售短周期的调整在继续。年初以来大中城市新房销售面积同比仍然负增，1月新房价格环比涨幅进一步收窄。值得讨论的是，重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场，特别是一线二手房涨幅还有所扩大，这似乎表明，在土地供应受限背景下，需求抑制政策对于房价调控的效果不宜高估。此外，近期部分三四线城市销售和房价表现偏强，这是否会在更广范围内蔓延，也需要跟踪留意。 部分投资者担忧PPI上行传导推升CPI，我们倾向于认为其影响有限。消费品除了受上中游生产资料价格影响，还很大程上与劳动力成本、物流仓储成本、产品价格粘性有关。历史上PPI大幅上涨时期，消费品涨幅通常比较有限， 1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-83321043，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共19页 2017年2月 对总体CPI的贡献也远低于食品。春节过后，食品价格较快回落。考虑去年高基数影响，今年2月食品价格同比或创出多年低点，这会对CPI形成较大的向下拖拽。 2月中下旬银行间资金市场偏紧，短端利率上行幅度较大，这也许与信贷投放强劲以及央行中性偏紧货币政策倾向有关。期间长端收益率有所下行，这也许主要反映了交易层面上，此前市场调整幅度较大、短期对各类利空的反应较为充分，外围债市积极表现可能对国内也有一定牵引。 全球经济数据表现较好，这为中国经济提供了较好的外部环境。在发达国家内部，近期美国数据略有走弱，欧洲日本延续强势，这会否在短期之内对美元形成压制，需要留意。在美元美债调整背景下，新兴国家资本流入持续改善，汇率走强，权益和美元债均录得上涨。 风险提示：“换届效应”与投资上行风险 美国财政货币政策不确定性 附录：《点评： 2017年需谨防 “黑天鹅”事件》 说明：此附录摘自高善文博士2017年2月19日在CF40季度宏观政策报告论证会上就徐忠和张斌主题演讲所作的点评。文章由CF40秘书处整理，经作者审核，有删节。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共19页 2017年2月 一、高频经济数据积极，房价涨幅继续回落 近期高频经济数据表现积极。PMI、铁路货运量维持在较高水平上；商品价格强势，这既有供应层面的驱动，可能也有需求层面的支持，部分行业贸易商反馈下游订货较好；年初迄今主要发电集团耗煤同比达到15%，较去年11-12月显著走高。 结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看，一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地，这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持，关注其强度及持续性。近期A股市场相关板块的强势表现，可能很大程度上也与此有关。 图1：6大发电集团耗煤同比（%） 数据来源：wind，安信证券 1月70城房价数据发布。 新房市场上，重点城市价格环比多数下跌。一线环比为0，二线环比0.1%，基本止涨；三线城市新房价格环比0.3%，连续第四个月回落。 (30)(20)(10)010203040Feb-11May-11Aug-11Nov-11Feb-12May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-176大发电集团耗煤同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共19页 2017年2月 从目前30大中城市新房销售面积数据看，年初以来同比-18%左右，表现仍然是偏弱的，短周期的调整在继续。 图2： 70城新建住宅价格环比（%） 数据来源：wind，安信证券 图3：30大中城市商品房销售面积同比（%） 数据来源：wind，安信证券 房地产市场层面还需要留意两方面内容。 一是重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场，特别是一线二手房涨幅还有所扩大，这似乎表明，在土地供应受限背景下，需求抑制政策对于房价调控的效果不宜高估。 (2.0)(1.0)0.01.02.03.04.02011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/01新建住宅价格环比：一线城市（4个） 二线（21个） 三线城市（45个） (60)(40)(20)0204060801001202011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/0130大中城市商品房成交面积同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共19页 2017年2月 二是微观数据显示，最近数周重点城市周边的部分三四线城市，房地产成交和价格表现偏强。这是否能够蔓延至更广区域，也需要跟踪留意。 图4： 70城二手住宅价格环比（%） 数据来源：wind，安信证券 二、节后食品价格走弱，流通领域生产资料价格走强 近期市场比较担心上中游工业品价格上涨对下游生活消费品的传导，最终推升总体CPI。 我们倾向于认为其影响不宜高估。最终消费品除了受上中游生产资料价格影响之外，还在很大程上与劳动力成本、物流仓储成本、产品价格粘性等有关，两者价格涨幅之间的对应关系并不显著。从历史数据看，在历次PPI大幅上涨时期，消费品价格的涨幅以及对总体CPI的贡献都是不高的。食品价格绝大多数时候决定了最终CPI涨幅和方向。 今年春节过后，食品价格较快回落。鲜菜、水产品、油脂、肉禽及制品、鲜果等种类环比下跌，幅度与历史均值相当；蛋价格跌幅超过往期均值；大米和面粉价格涨幅偏强。 (2)(1)01234562011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/01一线城市二手住宅价格环比 二线城市二手住宅价格环比 三线城市二手住宅价格环比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共19页 2017年2月 受去年高基数影响，今年2月食品价格同比或创出多年低点，并对CPI形成较大的向下拖拽。考虑到粮食领域总体库存压力较大仍待消化、猪肉领域高毛利对供应的刺激，全年食品涨幅应当是可控的，与PPI的背离可能还会持续，并继续制约总体CPI的上涨。 图5：CPI-食品旬同比（跟踪数）（%） 数据来源：wind，安信证券 2月中旬流通领域生产资料价格环比上涨，涨幅较此前三旬扩大。这与基建落地的加速、补库意愿增强可能有较大关联，供应层面的冲击也很重要，例如环保限产和中频炉关停，海外铜矿罢工事件等。细项看，黑色、有色金属价格环比涨幅较大；油气价格小幅上涨，化工品平稳；水泥价格季节性走弱；煤炭延续12月上旬以来的下跌势头，这反映了供应响应的影响，并会带来利润向中下游的转移。 未来如果没有发生猛烈的需求向上冲击，我们预计随着供应的响应，PPI环比或逐步向0附近水平回归。在此假设下，工业企业毛利大概率自高位水平回落。但考虑到资产周转率的回升，ROE回落的幅度可能比较有限，总体股票指数受到的支撑也较强。 (5)051015202010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/02食品CPI同比（跟踪） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共19页 2017年2月 图6：流通领域生产资料价格旬环比（%） 数据来源：wind，安信证券 三、银行间资金利率维持高位，长端收益率小幅回落 2月下半月，央行通过逆回购和MLF投放流动性，操作利率持平，未有进一步上调。 但银行间资金利率出现较大幅度上行，隔夜利率均值较上半月上行近30BP，7天利率上行近70BP。这可能与银行年初信贷投放量的快速增长有关，也显示了央行维持银行间流动性供应中性偏紧的意图。 图7：银行间1天和7天回购利率（%） 数据来源：wind，安信证券 (3)(2)(1)012342014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/02流通领域重要生产资料价格旬环比 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0 2014/08 2014/09 2014/10 2014/11 2014/12 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02银行间回购加权利率:1天 银行间回购加权利率:7天 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共19页 2017年2月 尽管资金面偏紧、经济数据和经济预期偏积极，银行间债券市场长端利率仍有所回调，10年期国债、国开债收益率下行近20BP。信用债收益率平稳。这也许主要反映了交易层面上，此前市场调整幅度较大、短期对各类利空的反应较为充分。外围债券市场近期的积极表现可能对国内也有一定的牵引。 近日媒体流传央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》，内容包括央行统一监管、打破刚兑、禁止资金池业务，以及杠杆限制、资本约束和风险集中度要求等，这体现了决策层面系统性化解影子银行和资管领域风险、阻止资金“脱实向虚”的决心。未来政策实施细节及其对大类资产流动性层面带来的影响，需要给予充分重视。 图8：10年期国债到期收益率（%） 数据来源：wind，安信证券 四、美元美债震荡调整，美股和新兴权益市场维持强势 近期全球经济数据表现较好。发达国家制造业PMI总体延续上行，特别是欧元区和
