佳合科技（920392）深度研究报告

核心观点与关键数据

• 收入增长与利润承压并存：2025年公司营收73.8亿元，同比增长13.74%，但归母净利润同比下滑39.25%至2,055.38万元，扣非净利润微增2.07%。2026H1营收36.94亿元，同比增长10.17%，归母净利润同比下滑32.02%至704.15万元。利润下滑主因原材料价格上涨及市场竞争压低毛利率，叠加销售费用增加约240万元。
• 越南立盛并表是收入核心驱动：2025年外销收入同比+43.98%，主因越南立盛全年并表（2024年4月取得控制权，5月并表），外销收入与成本均增长，但成本增速高于收入增速。
• 行业景气与竞争地位：2025年造纸和纸制品行业整体收入同比下滑2.60%，利润总额下滑13.60%，但2026H1行业收入回升5.5%，利润总额增长27.5%。公司收入增长与行业背离，但2026H1利润下滑与印刷业趋势趋同。公司毛利率下降显示议价能力受限，但缺乏市场份额及竞争对手量化数据。

机构预测与估值

• 开源证券维持增持评级：2025年11月下调2025-2027年盈利预测至0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），对应PE 96.4/74.5/59.0倍；2026年9月进一步下调2026-2028年盈利预测至0.21/0.26/0.30亿元（原0.29/0.31/0.33亿元），对应EPS 0.28/0.34/0.40元/股，PE 47.8/39.5/33.7倍。
• 历史预测偏差：2026年9月下调幅度约28%，显示此前预测偏乐观。

风险因素与不确定性

• 已验证风险：原材料价格上涨、市场竞争、销售费用增加、贸易政策影响、限制性股票激励费用摊销。
• 不确定性：客户集中度、应收账款质量等未披露；仅开源证券覆盖，无交叉验证；2026H1数据未经审计；行业数据为整体口径，不等同公司表现；PE与盈利预测基于发布时点股价。

重大事项与时间变化

• 近一年可验证重大事项：越南立盛并表、限制性股票激励计划、重大资产购买承诺正常履行。
• 时间变化：压制因素从贸易政策转向原材料价格与市场竞争；盈利预测持续下修，估值随股价与预期回落。

综合判断

公司收入端受越南并表驱动保持增长，盈利端受成本、竞争及高基数影响承压，扣非口径显示主业韧性。机构维持增持但连续下调预测，估值随盈利预期回落。存在毛利率、客户结构、竞争格局等量化数据缺失，2026H1数据未经审计等不确定性。