格林美（002340）2025-2026年呈现"全年高增、上半年主业承压、下半年预期修复"格局。2025年营收371.24亿元（+11.82%）、归母净利润15.80亿元（+54.87%），但2026H1扣非归母净利润4.79亿元（-32.50%），26Q2扣非仅0.03亿元，利润增长依赖处置欧科亿股票等非经常性收益。前驱体实施控量保利、取消镍计价折扣，高镍占比超90%，毛利率修复但收入下滑。动力电池回收持续高增，2025年拆解5.26万吨（+46%），2026H1拆解3.10万吨（+39%）。印尼镍项目2026H1出货同比-37%（渣库事故、检修、硫磺涨价），7月起MHP单日产量超370吨，公司规划下半年产出6.5万吨。
机构预测分歧明显：中金下调2026年盈利预测18%至19.0亿元、目标价下调20%至7.8元；中银证券下调EPS至0.37/0.51/0.71元；西部证券预计26-28年归母净利润19.70/28.92/38.09亿元。核心财务表现：全年高增与主业承压并存。2025年公司营收371.24亿元（+11.82%）、归母净利润15.80亿元（+54.87%）、扣非净利润13.66亿元（+5.87%）、经营现金流净额37.83亿元（+23.82%）。2026H1营收179.87亿元（+2.43%）、归母净利润10.76亿元（+34.68%），但扣非归母净利润4.79亿元（-32.50%），26Q2扣非仅0.03亿元（-98.74%）。利润增长主要来自处置欧科亿股票等非经常性收益，主业盈利实际承压。2026H1综合毛利率13.53%（+1.05pct），新能源材料毛利率15.30%（+2.16pct）实现修复。2026Q1财务费用同比增加2.49亿元（+144.69%），系汇兑损失及债务规模扩大。
三元前驱体：控量保利、结构升级。2026H1三元前驱体出货超6万吨，高镍及高电压产品占比90%以上。公司自2026年起全面执行镍计价不打折制度、取消金属计价折扣，实施控量保利、主动退出低价订单，为近三年行业恶性竞争后的价格修复拐点。收入口径存在差异：中银证券披露前驱体收入48.71亿元（-28.32%），西部证券以新能源材料口径披露88.19亿元（-13.77%）。海外高端产能通过优美科、ECOPRO、当升科技等客户产线认证；超高镍第二代9系正极每月百吨级稳定出货，钠电聚阴离子前驱体建成万吨级产线。'折扣取消'对单吨盈利的实际改善缺乏量化数据，且与扣非利润大幅下滑并存，盈利改善持续性待下半年验证。
动力电池回收：高增长与政策共振。2025年动力电池回收拆解量52,576吨（+46%），业务实现盈利；2026Q1回收15,076吨（+40%），2026H1拆解3.10万吨（+39%）。公司目标2026年超8万吨、2028年突破12万吨，均为公司规划而非已实现业绩，2026H1仅完成约3.1万吨，下半年需完成近5万吨，达标存在不确定性。渠道方面，公司在珠三角、长三角、京津冀、华中建成6个全部纳入工信部白名单的回收工厂，与全球1,100余家车企和电池厂建立合作。2026年4月实施的回收新规确立车电一体报废与电池数字身份证溯源，推动退役电池资源向合规企业集中。行业层面2025年锂电回收量58.79万吨，2026年预测超80万吨；市场规模预测从222亿元增至527亿元，隐含约137%增速与回收量增速不匹配，预测依据未披露，存在口径风险。
镍钴资源端：上半年承压、下半年预期修复。2025年印尼镍项目出货超110,839吨（+114%）全面达产；2026年2月青美邦临时渣库因暴雨滑坡发生外包商事故，叠加年度检修及硫磺供应紧张，2026H1镍出货27,790吨（含参股）同比-37%，硫磺成本大幅上涨推高冶炼成本。截至7月MHP单日镍产量超370吨，公司规划下半年产出6.5万吨（环比+134%），公司自身明确提示产出存在不确定性。中金行业层面测算：硫磺占不扣钴湿法镍成本约50%，若回落至冲突前550美元/吨，单吨湿法镍盈利可增厚6000美元以上，该测算不能直接等同于格林美个体利润弹性。钴方面，公司2025年自产钴近1万吨、回收钴约1.5万吨，有效对冲刚果（金）钴禁运及1-6月对华转运同比-93%的供给冲击。'钴价上涨带来库存收益'的假设未获直接量化验证。
竞争格局与相对地位。公司在印尼建成15万金吨/年MHP产能（控股9万、参股6万），公司半年报称位居世界MHP一级镍产能前三，中银证券表述为'前列'，均为公司或引用公司口径，缺乏第三方排名验证。四氧化三钴供应量占全球市场20%以上、回收率（锂超96.5%、镍钴超99.5%）等指标均为公司自述，未经第三方验证。资料中缺乏与中伟股份、华友钴业等同业的前驱体出货量、加工费横向对比数据，'回收一体化相对优势'结论主要基于公司自身披露，同业对比存在明显资料缺口。行业报告结论仅支持行业层面，不能归给目标公司。
机构预测与评级变化。机构预测存在明显分歧：中金下调2026年盈利预测18%至19.0亿元、目标价下调20%至7.8元；中银证券下调EPS至0.37/0.51/0.71元；西部证券预计26-28年归母净利润19.70/28.92/38.09亿元。目标价与盈利预测均为各机构发布时点的预测观点，非当前价格或确定收益，且各家口径不同（归母净利润vs摊薄EPS）无法直接对比。时间变化：2025年镍出货+114%的高增，到2026H1转为-37%；2026年起前驱体由低价放量转向控量保利、取消计价折扣；7月起MHP产量回升，风险态势由承压向修复过渡。银河期货'镍旺季不旺、上方压力较大'与中金'镍价中枢有望抬升'方向性判断存在分歧。
风险因素。主要风险四类：一是海外镍项目运营与成本风险；二是资源民族主义风险；三是主业盈利承压；四是需求不达预期、原料价格波动超预期、产能建设不达预期及技术迭代风险。公司应对包括控量保利、取消计价折扣、硫磺长单保供与安全库存、强化回款、盘活资产及推进港股上市。下半年6.5万吨镍产出规划能否兑现为关键观察点。
观点分歧与对比。共识：2025年业绩高增、2026H1扣非利润大幅下滑且依赖非经常性收益、镍板块上半年承压、回收业务高增长，多家机构数据一致。分歧：盈利修复节奏——中金下调盈利预测18%与目标价20%至7.8元，中银证券下调EPS至0.37元，西部证券预计26-28年归母净利润19.70/28.92/38.09亿元，口径（归母净利润vs摊薄EPS）与乐观程度均不同。口径差异：前驱体收入48.71亿元（中银）与新能源材料88.19亿元（西部）统计范围不同；MHP产能排名'前三'（公司半年报）与'前列'（中银）表述不一。时间变化：2025年镍出货+114%的高增，到2026H1转为-37%；2026年起前驱体由低价放量转向控量保利、取消计价折扣；7月起MHP产量回升，风险态势由承压向修复过渡。
关键风险与不确定性。印尼镍项目运营与成本风险：渣库事故、硫磺价格高位；资源民族主义风险：印尼下调镍开采配额、不再批准新增MHP产能，刚果（金）对华钴转运同比-93%；主业盈利承压：26H1扣非净利润-32.50%、26Q2仅0.03亿元，利润依赖处置欧科亿股票等非经常性收益；需求与产能风险：新能源汽车需求不达预期、原料价格波动超预期、产能建设不达预期及技术迭代风险。下半年6.5万吨镍产出为公司规划，公司自身明确提示存在不确定性；2026年回收8万吨目标需下半年完成近5万吨，达标存疑。财务风险：2026Q1财务费用同比+144.69%，汇兑损失叠加债务规模扩大，港股上市尚无明确时间表。2026H1经营现金流具体数值、前驱体单吨盈利、产能利用率等关键指标在段落中未披露。缺乏与中伟股份、华友钴业等同业的出货量、加工费横向对比数据，相对地位判断主要依赖公司自述。回收率、市占率、MHP产能排名等指标均为公司或单一机构引用口径，未经第三方独立验证。行业2026年市场规模527亿元预测来自中商产业研究院单一机构，隐含约137%增速与回收量增速不匹配，依据未披露。
