电投绿能（000875）深度研究报告

电投绿能（000875）已完成从火电向以新能源为主的全国性清洁能源企业转型，新能源板块收入占比超50%，清洁能源装机占总装机约80%。2025年末绿电装机13.02GW，但营收131.15亿元（-4.6%）、归母净利5.15亿元（-53%）；2026H1营收64.12亿元（-2.38%）、归母净利4.04亿元（-44.25%），主因市场化交易比例提升、限电率上升及电价下行导致风电、光伏收入与毛利率同步下滑。积极信号包括2026Q2单季归母净利同比+27.27%的拐点迹象、经营现金流26.57亿元（+10.28%）明显好于利润、分红比例由30%提升至40%，以及大安绿氢项目2026年7月完成3750吨绿氨出口韩国的商业化突破。主要风险为电价下行、补贴回收（应收账款111.75亿元、约占营收85%）、减值波动、资本开支带来的有息负债压力。机构观点存在分歧：国信证券维持优于大市、合理估值4.90元；华泰证券下调26-28年盈利预测至5.56/6.09/6.65亿元但维持增持评级。主营业务结构与装机变化共识：公司已由传统火电企业转型为以新能源为主的全国性清洁能源企业，新能源板块收入占比超50%，截至2026年6月末清洁能源装机1305.79万千瓦、占总装机79.83%，绿电板块营收占比50.70%。截至2025年末绿电装机13.02GW、较年初增加1.88GW，煤电维持3.3GW、供热面积近7000万平方米。分歧：华泰与长城对煤电毛利率判断不同。财务表现与盈利质量共识：2025年营收131.15亿元（-4.6%）、归母净利5.15亿元（-53%）；2026H1营收64.12亿元（-2.38%）、归母净利4.04亿元（-44.25%）。下滑主因新能源收入与毛利率同步下滑：2026H1风电毛利率38.41%（-8.52pct）、光伏29.20%（-11.06pct），综合毛利率24.37%（-6.38pct）。盈利质量方面，2026H1经营现金流26.57亿元（+10.28%），现金流/归母净利达6.57倍，明显好于利润；但应收账款升至111.75亿元，长账龄主要为可再生能源补贴款。公司拟中期分红每10股派0.22元，并将2026-2028年分红比例由30%提升至40%。分歧：长城强调业绩延续承压，国信强调Q2单季拐点。项目储备与资本开支共识：公司为国家电投旗下上市公司，已打造五个区域新能源基地、项目遍及30个省市自治区，并作为集团氢基能源唯一上市平台推进新能源+与绿色氢基能源双赛道战略。大安风光制绿氢合成氨一体化项目2025年7月试运行投产，2026年7月完成3750吨绿氨出口韩国；梨树绿色甲醇项目已完成投资决策。公司承认新能源持续资本开支带来较多有息负债，通过统筹资本开支节奏、置换高息债务、优化期限结构压降融资成本。缺口：未披露十五五资本开支具体规模、新项目核准清单、在建工程余额及资产负债率，海上风电储备缺乏证据支持；全球规模最大单批次绿氨出口为公司说法，缺乏第三方验证。行业竞争地位共识：公司为国家电投实际控制的上市公司及绿色氢基能源平台，2012年起由全火电资产向新能源转型，目前新能源资产遍布全国。公司围绕新能源、综合智慧能源、氢能、储能充换电四条主线发展。不确定与缺口：未提供公司行业排名、市占率或与头部绿电运营商的量化对比，无法验证其相对规模地位；竞争加剧压缩回报率的假设缺乏直接段落证据。2025Q4归母净利-2.68亿元，公司解释主要受年末资产减值及人工成本影响，亏损性质存在不确定性。应收账款相当于全年营收85%且同期转回信用减值损失，投资者对减值测试假设与实际回收情况存在疑问。政策与电价环境影响共识：电力市场化交易比例提升导致电价下行，叠加限电率上升，是绿电板块营收与毛利率下滑的核心原因。华泰指出绿电全面入市后电价波动加大、盈利能力仍存不确定性。长城将电力市场化导致电价下降、补贴发放不及时列为风险因素。补贴回收方面，长账龄应收主要为可再生能源补贴款，拨付受国家财政资金统一安排周期影响；公司称2026年上半年回款同比增加，但全年存在不确定性。缺口：绿证、CCER对公司影响的直接量化证据缺失，市场化交易电量占比及分省电价数据未获取。机构估值与盈利预测回溯期内获取的机构观点：国信证券维持优于大市评级，合理估值4.90元；华泰证券下调26-28年盈利预测至5.56/6.09/6.65亿元但维持增持评级。分歧：华泰下调盈利预测并提示电价波动不确定性，国信则以Q2盈利拐点显现定调并维持评级。历史预测偏差无法验证：缺乏多机构、多期盈利预测数字及假设记录，无法评估历史预测是否高估电价稳定性。主要风险因素共识风险清单：来风来光不及预期、用电量下滑影响消纳、电力市场化导致电价下降、消纳不及预期、补贴发放不及时、装机增速不及预期、氢基能源产品订单不及预期。具体表现为：电价下行与消纳压力，补贴回收风险，减值与季度亏损风险，债务压力，合作方风险。时间变化：2026Q2业绩回升与经营现金流改善为边际积极信号，但风险因素的持续性仍需观察。观点分歧与对比共识：装机增长但利润下滑的矛盾被多份报告确认；电价下行、限电率上升、补贴回收压力为主要风险的观点高度一致；氢基能源双赛道战略与大安项目商业化突破获多方认可。分歧：业绩趋势判断，煤电毛利率方向，机构态度。时间变化：2025年报显示深度下滑，2026Q2转为+27.27%，呈逐季改善迹象；应收账款持续攀升；分红政策提升。关键风险与不确定性电价下行与消纳压力：市场化交易比例提升、限电率上升导致风电、光伏毛利率大幅下滑，绿电全面入市后电价波动加大。补贴回收风险：应收账款111.75亿元，长账龄主要为可再生能源补贴款，回收受国家财政拨付周期影响。减值与季度亏损风险：2025Q4归母净利-2.68亿元，缺乏分项明细。债务与资本开支压力：新能源持续资本开支带来较多有息负债，资产负债率等杠杆指标未披露。资源与项目风险：来风来光不及预期、装机增速不及预期、氢基能源订单不及预期；合作方履约不确定性。发电量、利用小时数、限电率、市场化交易电量占比等关键运营指标未披露具体数值。十五五资本开支规模、新项目核准清单、在建工程余额、资产负债率、有息负债成本等数据缺失。应收补贴款实际回收进度、账龄结构及未来减值计提规模缺乏量化披露。回溯期内含估值与评级的机构研报有限，无法形成多机构观点充分对照，历史预测偏差无法验证。绿证、CCER对公司影响的直接量化证据缺失。全球规模最大单批次绿氨出口为公司说法，缺乏第三方验证。新能源收入占比等部分信息为公司调研自述口径。