汇丰前海证券：小米（1810 HK）买入评级 下调目标价至53.40港元

HSBC Qianhai Securities 将小米的评级维持在“买入”，并将目标价下调至 53.40 港元（从 58.50 港元）。公司 2025 财年实现创纪录的收入 4573 亿元人民币，同比增长 25%，调整后净利润为 392 亿元人民币，同比增长 44%，符合市场预期。所有业务板块均表现强劲，其中电动汽车收入同比增长 224%，达到 1061 亿元人民币；智能手机全球市场份额稳定在 13.3%，国内高端市场市场份额上升至 27.1%；物联网收入突破 1200 亿元人民币，同比增长 18.3%，毛利率提升 2.8 个百分点至 23.1%，主要受高端化和可穿戴设备强劲增长推动；互联网服务收入同比增长 9.7%，达到 374 亿元人民币。

分析师预计，随着 DRAM 价格周期持续到 2027 年或更长时间，小米的缓冲措施包括多元化的产品组合（电动汽车和物联网受影响较小）、长期供应商承诺和强劲的库存定位，而手机、平板电脑和 PC 的短期利润率压力不可避免。预计智能手机毛利率将从 2025 年第四季度的 8.3% 下调至 2026 年的 8%。电动汽车方面，新款 Su7 的发布进展顺利，三天内锁定超过 3 万辆订单，其中约 60% 为 conquest 客户，付费颜色选择率约为 60%，显示有利的 ASP 结构。管理层维持 2026 年 55 万辆交付量的指引（同比增长 34%），鉴于强劲的发布势头，我们认为这一目标可以实现。但我们对毛利率感到压力，将其下调至 21%，以反映组件成本通胀和需求端激励变化。物联网业务目标收入增长 10%，海外市场增速将超过国内市场。公司表示，互联网业务仍然是可见度最高的板块，毛利率为 75-76%。

总体而言，我们下调了 2026/27 年的 non-GAAP 净利润预测，降幅分别为 7% 和 11%，原因是产品组合变化、电动汽车毛利率疲软和非经营性收入降低。我们在报告中引入了 2028 年的预测。

人工智能方面，小米于 3 月 18 日发布了三款模型：MiMo-V2-Pro（1 万参数）、Omni（全多模态）和 TSS（提供高度逼真的语音）。Pro 模型自 3 月 11 日起累计处理了超过 1500 亿个 token（来源：路透社，2026 年 3 月 19 日），表明其模型质量具有自身的优势。然而，小米的优势在于专有模型、操作系统级权限、超过 10 亿台连接的物联网设备，以及通过 MiClaw 进行的设备端集成，形成一个封闭的循环，纯软件玩家无法复制（来源：公司数据）。在 token 定价方面，管理层预计费用将高于国内同行，但目标是将收益再投资于人工智能研发，而不是建立独立的收入来源。人工智能相关研发和资本支出指引为 2026 年 160 亿元人民币，2026-28 年累计 600 亿元人民币。