葛兰素史克（GSK）首次覆盖：评级与行业一致，目标价1975便士

GSK PLC研报：GSK股价在过去一年中上涨约30%，反映了基本面改善和市场对新任CEO Luke Miels加速管线执行的重视。然而，当前股价已反映这些改进，进一步的上行空间取决于证明未来方向的能力。预计2025-2030年的销售额增长落后于同行，由于HIV竞争加剧和专利悬崖临近，可见性尚不明确。GSK需要在2031年之前实现完美的基本业务执行，以弥补管线差距，而管线虽然前景光明，但仍是一个交付故事。

核心观点：

• GSK面临实现2031年400亿英镑收入目标的巨大挑战，需要在HIV、GenMed/呼吸系统和疫苗业务中应对激烈竞争。
• 管线将成为弥补差距的关键，但直到2029年及以后才会发挥作用，因此基本业务的完美执行至关重要。
• HIV竞争已反映在街边模型中，包括DTG仿制药（2028年）、Gilead的lenacapavir威胁和利润率压缩，我们预计管线带来的上行空间有限。
• GSK将肿瘤学作为优先领域，但Blenrep及其ADC组合等资产要到本世纪末才能实现实质性销售额。
• R&D信誉需要更多实质性的证明点，例如ADC组合和Nuvalent资产的3期验证和执行，以及长效资产。

关键数据：

• 目标：2031年收入超过400亿英镑，其中50%来自专业药物。
• HIV收入风险：3亿英镑。2028年将有三款新药上市，与DTG仿制药的冲击重叠。GSK必须同时侵蚀Cabenuva并防御更便宜的药物。
• HIV将产生负利润影响：失去高利润率的DTG，并用利润率较低的长效制剂替代，由于复杂的制造工艺。
• 研发投资：2025-2030年，研发投资将支持并推动专业药物中关键管线资产的收入增长。
• 收购：内部目标从每笔1-2亿英镑提高到2-4亿英镑，目标为约75%的管线外部化。

研究结论：

• 当前估值反映了风险；我们更青睐其他机会。
• 10倍市盈率的目标价1975便士反映了当前水平的平衡风险/回报。
• GSK需要实现近乎完美的执行才能实现其目标，而当前股价已反映这些改进。

潜在催化剂：

• 2026年下半年：Bepirovirsen PDUFA（10月26日），neladalkib PDUFA（11月27日），Ris-Rez ARTEMIS-008数据在WCLC。
• 2027年：Exdensur EGPA数据，Cabenuva Q4M数据，LA IL-33和ozureprubart的3期启动。

关键辩论：

• 2031年400亿英镑收入目标可信吗？GSK的基础业务必须在2028年之前完美执行，尽管面临逆风。
• Dolutegravir悬崖：时间、侵蚀和转型（2028-2030）。GSK的HIV业务将在2028-2030年面临收入低谷，取决于Q4M/Q6M的执行和后期管线的到来。
• 肿瘤学信誉：GSK能作为快速跟随者获胜吗？GSK在肿瘤学领域的参与有限，但将其视为最重要的增长动力。肿瘤学在2033年后的长期潜力可能超过50亿英镑，这将实质性重新评估该故事。
• 晚期阶段管线和新上市产品：GSK能否证明R&D有效？管线执行和额外的晚期阶段资产将需要增长关键HIV LOE后的收入。
• 收购能填补GSK的增长差距吗？BD是到本十年末的重点，重点是即插即用型交易。

估值：

• 12个月目标价1975便士，基于2027年每股收益195.4便士的10倍市盈率。
• 这反映了增长挑战，同时考虑了HIV业务的即将到来的LOE悬崖。
• 股息收益率约为3.7%。