关于紫金矿业西藏巨龙铜矿调研的主要观点

核心观点

• 公司评级： 重申“首选股”。
• 盈利能力： 2026年8月， Julong铜矿收入同比增长96%，达到210亿元人民币；税前利润同比增长132%，达到144亿元人民币；净利润同比增长30%，达到131亿元人民币；归属于公司净利润同比增长30%，达到66亿元人民币。
• 产量： 2026年8月， Julong铜矿铜产量同比增长40%以上，达到86.4万吨；钼产量同比增长32%，达到7万吨；黄金产量同比增长248%，达到0.5吨；白银产量同比增长55%，达到110吨。2026年， Julong铜矿的产量指导为300-313万吨开采铜，同比增长57%-62%；12.1万吨开采钼，同比增长32%；0.7吨开采黄金，同比增长100%；180吨开采白银，同比增长64%。
• 成本： 2026年8月，铜成本约为每吨24,700元人民币（扣除副产品信用后，扣除副产品信用前约为每吨34,000元人民币），同比增长17%。主要受自我运营全面实施、资源税增加和人工成本增加的推动。管理层预计2027年成本将同比下降，受益于电动卡车渗透率提高、规模经济效应以及一次性成本减少。
• ESG： Julong铜矿注重安全，配备了智能驾驶系统，可识别疲劳驾驶和分心驾驶等行为。Julong铜矿在ESG方面进行了全面投资，累计投资5.7亿元人民币用于生态恢复，员工本地化率达90%，并建设了年发电量为66兆千瓦的分布式光伏系统。
• 生产前景： Julong铜矿2027年的产量指导为310-320万吨铜，同比增长略高于，品位和回收率有所提高，预计2029-30年进入高品位矿区，最高品位为0.8%，导致铜产能达到350-400万吨/年。Zijin Mining正积极推动Julong铜矿三期项目的初步准备工作，预计铜产能约为250万吨/年，建设周期约为18个月。管理层预计三期项目将有充足的电力供应。
• Zijin Mining 2028年产量指导： 除Julong项目外，铜产量增长将主要来自2027年开始投产的象龙项目、2028年开始投产的雄村项目以及塞尔维亚潜在的铜产量扩张，而Kamoa项目的产量恢复可能晚于预期，将影响产量指导。
• 估值： Citi将Zijin-H的估值定为60.50港元/股。DCF模型假设2.5%的终端增长和8.2%的WACC，得出60.00港元的估值。Kamoa的NPV估计为2.50港元/股。因此，Citi对Zijin-H的NPV为60.50港元/股。
• 风险： 可能导致股价无法达到目标价的主要下行风险包括：1）黄金和铜价低于预期；2）开发项目中的资本支出超支；3）成本通胀侵蚀盈利能力；4）黄金和铜产量低于预期。

关键数据

• 2026年8月，Julong铜矿收入：210亿元人民币
• 2026年8月，Julong铜矿税前利润：144亿元人民币
• 2026年8月，Julong铜矿净利润：131亿元人民币
• 2026年8月，Julong铜矿归属于公司净利润：66亿元人民币
• 2026年8月，Julong铜矿铜产量：86.4万吨
• 2026年8月，Julong铜矿钼产量：7万吨
• 2026年8月，Julong铜矿黄金产量：0.5吨
• 2026年8月，Julong铜矿白银产量：110吨
• 2026年，Julong铜矿铜产量指导：300-313万吨
• 2026年，Julong铜矿钼产量指导：12.1万吨
• 2026年，Julong铜矿黄金产量指导：0.7吨
• 2026年，Julong铜矿白银产量指导：180吨
• 2027年，Julong铜矿铜产量指导：310-320万吨
• 2029-30年，Julong铜矿铜产能：350-400万吨/年
• Zijin Mining三期项目铜产能：约250万吨/年
• Zijin Mining目标价：60.50港元/股
• Zijin Mining NPV：60.50港元/股

研究结论

Citi认为Zijin Mining拥有强大的竞争优势，包括技术升级、智能运营、ESG能力和勤劳的员工队伍。Julong铜矿的产量和盈利能力预计将稳步增长，Zijin Mining的铜产量增长将主要来自象龙项目和雄村项目，以及塞尔维亚潜在的铜产量扩张。Citi重申对Zijin Mining的“首选股”评级，目标价为60.50港元/股。