以艺术品拍卖为核心，独具特色的文化国企

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 15.98 元 目标（港币）：23.50元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(港币) 总股本(百万股) 246.32 流通港股(百万股) 89.45 总市值(百万元) 3,931.27 流通市值(百万元) 1,427.62 香港H股指数 11475.72 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -11.63 -18.82 -17.05 相对香港国企 -14.25 -26.41 -34.37 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 以艺术品拍卖为核心，独具特色的文化国企 主要财务指标 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业额(百万) 2682 3444 4171 4958 同比增长 7.1% 28.4% 21.1% 18.9% 母公司股东溢利(百万) 311 227 307 368 同比增长 27.6% -24.8% 37.5% 19.8% 毛利率 37.1% 33.4% 34.7% 34.7% 净利润率 15.8% 9.3% 10.5% 10.6% 每股收益 1.26 0.92 1.25 1.49 每股经营现金流 -2.04 -0.16 0.43 1.27 市盈率(倍) 11.4 15.6 11.5 9.6 市净率(倍) 0.9 0.9 0.8 0.8 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 投资逻辑  三项主营业务，两个稀缺特色：在保利文化的主营业务中，艺术品拍卖有很高的稀缺性和进入壁垒，同时具备较强的周期性；剧院管理也一定的有稀缺性，同时属于稳定增长、稳定盈利的行业；影院投资不具备稀缺性，但是公司正依托母公司保利集团，向上游全产业链发展。  艺术品市场的周期拐点将至：2011年以来，中国及全球艺术品市场经历了长达6年的下行周期，公司作为中国第一大拍卖行蒙受着压力。然而，今年的香港秋拍，各大拍卖行都创下佳绩；纽约秋拍更是诞生了历史上成交价最高的艺术品。如果北京秋拍维持这一趋势，艺术品市场的周期拐点就到来了。央行的适度宽松的货币政策也有利于艺术品市场的回暖。  剧院管理平稳发展，消费升级蕴含机遇：保利文化拥有全国最大的剧院院线，剧院业务收入已经与拍卖业务收入规模相仿，但是利润率很低。我们认为，剧院业务是公司的“缓冲垫”，将维持平稳增长。在长期，消费升级会为该业务创造新的机遇，使其摆脱依赖财政补贴的现状。  电影业务从影院向全产业链发展：2017年，通过收购星星文化，保利进入了全国影院行业的前十名，并且计划加快扩张。对保利集团而言，“地产+影院”是一条经过验证的路径，公司将发挥战略作用。公司还在进军制作发行领域，力争与万达、博纳、幸福蓝海一样打通电影券产业链。 投资建议  2017年是黎明前的最后黑暗：虽然今年秋拍已经传来捷报，但是我们估计部分收入要到明年上半年确认。今年公司的汇兑损失较大，并购整合也产生了大量一次性开支。因此，我们预计今年公司归母净利润将下滑35%。  2018-20年将是投资者的甜蜜时光：我们预计艺术品拍卖行业将于2018年彻底走出低谷，公司的成交额、有效佣金率和利润率都会提升；剧院业务将维持15%以上的收入增速，原创剧目将促进利润率提升；影院业务受益于电影市场的强劲复苏，公司市场份额将大幅提升，利润率将回升。  SOTP法显示公司估值严重偏低：目前公司股价仅对应11倍动态P/E，是上市以来最低水平，相对于苏富比的估值折扣也是历史最高。我们赋予公司主营业务14倍2018年P/E，考虑到公司自营艺术品、净现金及对外投资的价值，得出目标价23.50港元，首次评级“买入”。 风险提示：自营艺术品减值，艺术品市场不达预期，剧院和影院扩张缓慢。 02040608016. 0018. 0020. 0022. 0024. 0026. 0028. 0016-1117-0117-0317-0517-0717-09成交金额（百万） 保利文化 恒生指数(可比) 证券研究报告 2017年12月04日 保利文化 (03636.HK) 香港文化娱乐行业 评级：买入 首次评级 港股公司研究 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 港股公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 保利文化：三项主营业务驱动的文化娱乐国企 ................................................5 兼具稀缺性、周期性和成长性的主营业务组合 .............................................5 艺术品经营与拍卖：具备稀缺性的强周期性业务..........................................6 演出与剧院管理：具备稀缺性的稳定成长业务 .............................................7 影院投资管理：向全产业链发展的成长性业务 .............................................7 艺术品拍卖：2017年秋拍是长周期的拐点吗？ ...............................................8 在长达六年的冬天之后，春天似乎就要到来.................................................8 按图索骥：艺术品拍卖的趋势是什么因素决定的？ ....................................10 国家政策对艺术品市场的活跃度有促进作用吗？........................................ 11 保利文化在中国艺术品市场的优势地位不可撼动........................................12 剧院管理：稳定盈利、稳定增长，机会在于消费升级 ....................................14 全国演出市场收入处于缓慢增长阶段 .........................................................14 戏剧类演出：票房稳定扩张，演出市场的火车头........................................15 音乐类演出：总体规模很大，但是增长不稳定 ...........................................16 演出行业的机遇在于消费升级和财政支出 ..................................................16 保利文化的优势：大型剧院院线+精品自制内容 .........................................19 影院投资：在市场低谷扩大规模，向垂直整合发展 .......................................20 在电影行业低谷期逆势扩张，是明智的选择...............................................20 电影市场景气提升，行业集中度低仍有入场机会........................................22 涉足制作发行业务，完善产业链 ................................................................23 盈利预测与投资建议 .....................................................................................24 艺术品经营：周期上行，谨慎乐观.............................................................24 剧院管理：向二三线城市渗透，收入平稳增长 ...........................................25 影院投资：票房整体回暖、市场份额上升 ..................................................26 整体盈利预测 ............................................................................................27 SOTP估值 ................................................................................................28 风险提示 ...................................................................................................29 附录：三张报表预测摘要 ..............................................................................30 图表目录 图表1：保利文化的股权结构和子公司、联营公司状况 ...................................5 图表2：保利文化2012-2017H1营业收入及增长率 ........................................5 图表3：保利文化2012-2017H1分项收入同比增长率.....................................5 图表4：公司2017H1营业收入构成 ...............................................................6 图表5：公司2017H1分部利润构成 ...............................................................6 图表6：傅抱石《云中君与大司命》 ...............................................................6 图表7：吴冠中《周庄》.................................................................................6 港股公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：保利剧院院线年度演出场次 ...............................................................7 图表9：达芬奇《救世主》拍卖落槌现场 ........................................................8 图表10：2008-2016年全球拍卖总成交额半年度变化.....................................8 图表11：2016年各国拍卖成交总额占比 ........................................................8 图表12：2008年-2016年，大中华区艺术品拍卖市场成交走势 ......................9 图表13：2008年-2016年，大中华区艺术品拍卖市场成交走势 ......