一、基本信息
会议主题：摩根士丹利闭门会：长鑫长存扩产、存储周期判断、英伟达‑联发科定制芯片模式及半导体供应链分析
会议时间：2026年9月3日
参会人员及机构：MS证券‑Sean Kame、MS证券‑Charlie Chan
会议中心概括：本次会议围绕全球存储周期、中国存储厂商扩产带来的行业格局变化、英伟达对联发科投资的产业意义、TPU供应链、台积电前景展开分析；判断本轮存储上行周期趋于成熟，供给释放、消费端疲软压制板块表现；提出“AI悖论”，认为中国存储厂商产能快速扩张将倒逼海外龙头加大资本开支，压制行业长期ROE与估值；同时拆解AI服务器供应链瓶颈、定制芯片合作模式，最后解答市场重点关切的产能、技术路线、竞争格局相关问题。
二、会议要点
- 存储周期判断：本轮存储上行周期规模属于历史级别，价格同比涨幅超700%，上行周期已持续约6个季度，逐步走向成熟，不再是单边上涨行情。NAND受消费电子疲软拖累更明显，AI仅占NAND比特需求约40%；DRAM基本面相对更强。行业比特供给释放超预期，2025年供给增速有望达35%，2026年约25%。Q3存储价格环比上涨15‑20%，Q4涨幅回落至5%，智能手机是需求最薄弱环节。
- AI服务器供应链约束：服务器整机出货增速受上游元器件制约，明年增速或难以超过30%；核心瓶颈依次为ABF载板、HBM4、CoWoS封装/台积电晶圆产能；MLCC、铝电容、MOSFET等零部件同样存在短缺。部分终端客户对HPM、SoCAM出现降规格行为，手机内存配置下调反映存储成本过高的压力。
- 中国存储与AI悖论：海外龙头资源向AI新产品倾斜，对传统终端市场投入减少，给中国存储厂商留出发展空间。预测到2028年长鑫存储DRAM产能有望超过美光，跻身全球DRAM第三；长江存储NAND产能扩张，2028‑2029年有望超越SK海力士成为全球第二。中国存储入局将迫使海外厂商加码资本开支与研发，挤压行业长期利润率、ROIC与ROE，带来估值下修压力。
- 中国存储扩产约束与技术路线：扩产高度依赖ASML光刻设备，ASML出货受限为核心下行风险；存在表外、关联实体授权等扩产方式。EUV节点在1B之后才会成为硬性约束，短期可通过Wafer‑on‑Wafer堆叠实现HBM堆叠层数目标。2.5D/VCT垂直沟道晶体管、3D‑DRAM为备选技术路线，真正3D‑DRAM实现难度极高，基准预期2028年底2.5D方案实现小批量试产。国内存储成熟产品良率超90%，毛利率表现亮眼，与国内云厂商签订LTA长期供货协议。产品相对全球市价存在5‑10%阶段性折价。
- 英伟达‑联发科合作模式：并非简单销售全套GPU方案，而是面向有自研XPU诉求的客户输出IP，由联发科完成芯片落地实现三方共赢；客户获得自研芯片，英伟达维持生态绑定，联发科获得IP落地业务。
- TPU与台积电：TPUB9项目核心约束是基板供应，供应情况正在改善；TPU‑V10项目多方参与，联发科依旧为主要协调方。台积电质地优质，短期涨价空间有限，存在获利了结压力；长期看点为英特尔1.4nm CPU代工、后续涨价上行机会。市场关注点逐步向ASIC、光模块、CPO转移。
三、会议详文
本次会议覆盖存储行业、中国存储厂商、TPU供应链、台积电、英伟达与联发科合作等议题。
AI产业景气与存储个股跑输大盘可以同时成立。存储股价交易的是未来预期，7月29日之后市场预期已经不再持续向好。本轮反弹力度不及预期，行情进入横盘震荡。韩国存储厂商大规模回购对股价形成支撑，技术图形尚未被破坏。
后续存储板块两大核心变量：一是市场对周期的预期变化，行业同比增速已经来到峰值；二是中国存储厂商的产能扩张与市场定价。本轮存储周期级别历史罕见，本季度价格同比涨幅超过700%，而历史周期峰值大多仅100‑150%。本轮上行周期自去年9月启动，至今接近六个季度，已经接近历史上行周期的常规时长。价格上涨动能正在缓和，单边行情结束。
NAND闪存中AI相关比特占比仅40%，剩余需求来自消费市场，中国消费电子市场偏弱，手机客户已经开始抵制涨价。DRAM的AI相关比特占比在70%以上。云服务商在Atlas之后不再追加订单。行业实际比特供给释放幅度超出前期预期，年初预期DRAM比特出货增速25%，当前跟踪为31%，第三方机构预测全年或将达到35%；2026年基数抬升后增速约25%，2028年供给增速重回30%以上。
价格层面，Q3存储价格环比上涨15‑20%，符合预期；Q4 DRAM、NAND价格环比涨幅回落至5%。智能手机为需求最薄弱环节。HPM、SoCAM出现客户降规格现象，受存储成本上涨影响，明年iPhone内存配置将从12GB下调至9GB。AI服务器供应链存在多处零部件短缺，包括特定规格MLCC、铝电解电容、ABF载板、MOSFET，约束服务器整机出货，预计明年服务器出货增速难以超过30%。多重因素下，存储价格同比增速很难再度加速上行。
报告提出“AI悖论”：AI浪潮使得海外头部存储厂商将资源集中投向HPM、服务器等AI相关产品，传统终端市场投入减弱，给中国存储厂商创造市场切入窗口。该格局在行业出现供给过剩前不会逆转，届时中国厂商已经完成产能卡位。回顾存储产业历史，DRAM主导权从美国转移至日本，再转移至韩国，地缘与产业周期起到关键作用，当前AI或成为新一轮产业格局变迁的驱动因素。
DRAM行业玩家数量由过去最低3家变为当前4家，NAND玩家达到7家。机构预测，2028年长鑫存储DRAM晶圆产能有望超过美光，成为全球第三大DRAM厂商；长江存储每年新增至少10万片晶圆产能，2028‑2029年有望超越SK海力士成为全球第二大NAND厂商，中国存储整体将进入全球第一梯队。
中国存储入局带来的行业影响：海外存储龙头不会主动放弃市场份额，会被迫加大资本开支尤其是研发投入，维持技术代差。市场份额流失会削弱经营杠杆，压低后续周期的利润率，进而压制可持续ROIC、ROE，对板块估值形成下修压力。历史上即便行业利润率处于极高位置，韩国存储股市净率也很难突破2倍，市场提前计入新进入者的风险，下一轮上行周期估值天花板或将进一步降低。
中国存储扩产分析：产能扩张存在较多表外运作，政府、主权类基金提供资金支持，仅看财报难以预判产能节奏，可以通过设备厂商订单跟踪真实扩产。可以将工艺授权给关联实体，关联主体有机会采购海外设备。核心下行风险来自ASML光刻设备出口限制，若出货受阻，产能扩张假设需要大幅下调。
技术路线方面，主流存储厂商在1α、1β、1C节点使用EUV，但1B节点之前并不强制需要EUV设备，美光1α节点就没有使用EUV，EUV相关约束对国内存储大概率是2028‑2029之后的問題。国内厂商在探索2.5D/VCT垂直沟道晶体管方案，规避EUV依赖；真正的3D‑DRAM实现难度极高，涉及硅锗材料、高深宽比电容、缺陷检测等多重工艺障碍，设备厂商也缺乏明确的技术落地时间表，基准情景下2.5D过渡方案预计2028年底实现小批量生产。
国内存储企业最新经营情况：成熟产品良率已经超过90%，毛利率表现亮眼。产品定价大体跟随全球大宗商品价格，阶段性较全球市价折价5‑10%，折价具备临时性。公司已经和国内云服务商签订LTA长期供货协议，LTA是市场希望估值从PB周期估值切换至PE成长估值的重要逻辑。市场同时关注国内存储产品能否进入苹果、海外云厂商等海外客户供应链。
英伟达对联发科投资的产业逻辑：英伟达的理想模式是客户采购GPU、M‑Link、CPU全套解决方案。但市场出现新需求，部分客户希望自研XPU，仅获取英伟达部分IP。因此衍生出新合作模式：英伟达输出scale‑up/scale‑out相关IP，联发科承担芯片落地实现，实现三方共赢。客户拿到自研XPU，缩短整机柜系统开发周期；英伟达虽然没有卖出全套硬件，但将客户保留在自身生态；联发科成为IP落地的重要合作伙伴。
TPU供应链：TPUB9项目核心约束是基板供应，当前基板供给情况正在改善。近期谷歌与Marvell合作、AMD、世芯电子、创意电子传出参与TPU项目，引发市场对联发科角色的疑虑。判断联发科依旧是TPU‑V10的主要协调方，项目复杂度高，需要多家设计服务厂商提供模块共同完成。英伟达对联发科的可转债投资也印证双方合作稳固。
GPU方面，英伟达70%增长指引中，10‑15%来自存储成本转嫁带来的涨价，隐含计算量增长约50‑60%，该指引不会带来预测的进一步上修。AI半导体赛道叙事依旧强劲。供给约束排序：第一ABF载板，第二HBM4，第三CoWoS封装与台积电晶圆产能。
台积电：公司资产质量优异。业绩披露前乐观预期推升股价，市场已经部分price‑in明年涨价预期，后续存在获利了结压力。公司体量巨大，短期难有大幅涨价空间。长期看点：英特尔是否将1.4nm CPU交给台积电代工，以及明年涨价带来的上行弹性。市场关注重心逐步向ASIC、光模块、CPO等方向转移。
四、Q&A
Q：如果MLCC、基板等零部件瓶颈无法解决，明年NAND供给能否实现30%以上增长？
A：NAND的AI比特占比当前40%，明年或提升至50%以上，但需求底色依旧高度绑定消费电子。消费端疲软使得NAND的基本面展望弱于DRAM；DRAM现货价格依旧上行。NAND端，中小云服务商明年不再新增需求，传统手机终端需求继续下滑。
Q：如果可以获得ASMLEUV设备，国内存储厂商如何实现不错良率，在HBM3赛道参与竞争？
A：DRAM到1B节点才需要EUV设备，美光1α节点并未使用EUV，EUV约束对国内存储大概率是2028‑2029之后的议题。HBM堆叠层面，可采用晶圆对晶圆工艺实现两层，重复六次堆叠得到12层，实现24GB容量，该路径不需要EUV，仅需要混合键合工艺，速度指标也可以达到竞争水平。
Q：三星推进DRAM架构改造、规避EUV依赖的激进程度如何？
A：真正3D‑DRAM落地难度极大，需要硅锗等多种新材料配套，良率达标需要漫长时间。行业更多是过渡性2.5D/VCT垂直沟道晶体管方案，实现难度相对可控。若非EUV出口管制，行业不会选择这条高难度路线。设备厂商对该路线没有明确的落地能见度，不能判定成功或失败，基准预期2028年底实现小批量产出。核心难点是高深宽比侧向电容蚀刻、缺陷检测计量。
Q：NAND明年供给增长的驱动来源？
A：长江存储明年新增5万片晶圆增量产能；Solidime月产能从9万片提升至12万片。叠加NAND当前回报水平，三星、SK海力士也有望加码NAND扩产。原先预期明年NAND供给增速为中高双位数，现在预期会更高。
Q：国内存储产品的定价逻辑？
A：整体锚定全球市场价格。本季度受国内产业政策导向，存在5‑10%的临时性折价。全球投资者核心关注点除定价外，还有产品能否导入苹果、海外云服务商等海外客户。
