上调无锡生物制药（2269.HK）目标价，因营收指引增强；尽管存在外汇不确定性，2026下半年毛利率仍保持稳定

核心观点与投资策略
Citibank 将无锡药明生物（2269.HK）评级上调至“买入”，主要基于以下优势：

1. “跟随分子”策略：该策略为药明生物提供清晰的晚期高价值项目增长路径，确保持续获得高利润项目。
2. 技术优势：在ADC和双特异性抗体等前沿领域的深厚技术积累，助力其抢占创新药开发市场份额。
3. 研发业务（R）增长：通过领先平台授权的项目产生递增的里程碑/版税收入。
4. 盈利能力提升：国内外生产基地利用率提升推动毛利率改善。

关键数据与增长驱动

• 收入增长：2026年营收指引上调至20–23%（此前为16-20%），未来三年维持20%的营收复合年增长率（CAGR），其中研发、生产、商业化业务CAGR分别为20%/10-15%/30%。
• 项目储备：2026年上半年新增169个整合项目（其中复杂分子项目占比70%+），包括双特异性抗体、ADC和生物类似药。公司总项目数达1064个（同比增长23%），其中临床前/Ph1+2/Ph3+CMO收入分别同比增长27%/10%/11%（美元计）。
• 商业化进展：预计2027/28/29年将获批5+/5+/7+个项目，2026/27/28年PQQ数量分别为34/30。

产能扩张与资本开支

• 利用率：目前整体产能利用率约75%，中国基地接近满产，美国基地预计2026年底达满产。
• 资本开支：2026/27年资本开支预计分别为71/80亿元人民币，另斥资1.9亿元收购杭州 transcenda CDMO基地。

估值与目标价

• 采用DCF模型（WACC 10.2%，Beta 0.9，终值增长率3%）测算目标价HK$62，与同业估值一致。
• 上调2026/27/28年营收和EPS预测，预计2026/27/28年营收CAGR分别为17%/19%/20%，净利润增长同步加速。

风险提示

• 核心风险包括：人才流失、研发投入减少、合规问题、行业竞争加剧、客户流失、项目临床进展不及预期、生物医药融资环境恶化及地缘政治风险。