粕类周报：美豆持续推升，连粕锚定跟涨

美豆持续推升，连粕锚定跟涨

核心观点：

• 美豆近期受多重因素影响走势偏强，主要包括种植末期高温干旱可能带来的单产下调担忧、美伊局势紧张提振豆油能源端消费预期、中国持续订购美豆新作大幅提升其下一年度整体出口预期等。新作出口若能完全或大部分落地，美豆新作平衡表将收紧，豆系品种定价中枢同比上移。
• 国内供需偏宽松，进口大豆库存处于历史新高，虽未来进口与压榨有季节性回落，但需求端在养殖行业产能去化背景下也将同步走弱，四季度豆粕库存预计维持高位。
• 连粕价格深度锚定进口成本，具备充分支撑，价格上限取决于美豆高度。在外强内弱状态下，连粕价格预计震荡偏强，短期锚定美豆，整体价格中枢同比抬升，进口榨利改善后或将兑现累库预期，基差保持弱势。

策略：

1. 单边：M2701震荡交易，回调后短线做多或高位右侧做空。
2. 套利：观望为主，基差及月间价差暂无明确方向或合适估值。

豆粕周度核心变化：

• 原料： 美豆即将进入收割阶段，天气炒作空间有限，新作出口是关键影响要素。巴西大豆目前处于旧作销售末期，缺乏可交易话题。
• 供应： 8月国内大豆到港季节性高位但低于预期，预计顺延至9月通关。下半年进口大豆到港数量同比偏低。国储大豆具备一定抛储意愿，需关注市场价格强势时的拍卖政策。油厂开机率季节性高位，同比基本持平，下半年压榨预期同比略低，但鉴于国内较高大豆库存，或应适度上调压榨量。
• 需求： 生猪、白羽肉鸡依旧亏损，蛋鸡利润修复，能繁母猪存栏去化明显，预计下半年综合厂商品猪存栏同比偏低。8月豆粕成交量与提货量稳定，刚性需求仍在，但未执行合同处于较低水平，结合较差的养殖利润与持续走弱的存栏，预计饲料企业后续大量采购及建库意愿有限，下半年豆粕需求整体偏弱。
• 库存： 油厂大豆库存达历史新高，对后续压榨形成压力；油厂豆粕库存处于历史高位，预计四季度维持历史偏高水平，同比偏低温和累库；饲料企业豆粕库存处于历史中性水平，保持刚需库存。

菜粕周度观点：

• 观点： 全球菜籽新作大概率维持减产预期，对国内菜粕形成成本支撑。中加贸易正常化后油厂报复性进口菜籽，进口菜粕性价比较高，原料与成品大量涌入导致供应激增，近月需求较为强劲，得益于下游水产行业相对景气及豆粕性价比突显，近两个月或成为年内库存低点，后续随进口常态化运行，年底仍可能持续累库至历史较高水平，期货价格下行空间有限，基差或将承压。
• 策略：
  1. 单边：RM701逢高做空，需注意安全边际。
  2. 套利：可尝试做空基差。
• 菜粕周度核心变化：
  • 原料： 全球菜籽新作大概率维持减产预期，加拿大统计局数据预期同比偏紧，产量同比减少1%，欧盟与澳大利亚新作收获时间较远，FAS保持新作减产预期。
  • 供应： 中加贸易正常化后菜籽进口回到近年历史高位，加菜籽CNF价格较高导致近期进口榨利为负，限制后市菜籽进口，但国际菜粕月均出口价格处于历史低位，性价比较高，预计未来国内菜籽进口和压榨持续降温，但菜粕进口保持稳定水平。
  • 需求： 近期菜粕成交处于历史高位，今年中旬表需强劲，根据水产品年产量数据线性外推，加之豆粕性价比较低，预计菜粕下半年需求仍然保持同比略强的状态。
  • 库存： 未来菜籽进口、菜籽压榨偏低、表观消费偏高等利多因素前提下，偏高的菜粕进口成为导致国内菜粕未来累库的唯一原因，年底国内菜粕或将累库至2025年同期50万吨的历史高位，需关注未来国际菜粕进口价格及数量。

重要参数：

• 增值税率=0.09，关税税率=0.03，出油率=0.19，出粕率=0.79，港杂及短运费=100元/吨，压榨加工费=150元/吨。

关键数据与研究结论：

• 近两月连粕价格与美豆高度相关，同步突破近年高点。
• 国内豆粕基差自5月以来维持弱势，近期期货上涨后再度转弱。
• M1-M5价差处于历史中性水平，反映来年巴西大豆供应压力。
• 今年年底之前船期榨利均为负。
• 巴西大豆处于旧作销售末期，近月船期CNF升贴水走高。
• 美国大豆由于关税原因，进口利润窗口依旧未打开。
• 国内豆菜价差持续走扩。
• 受国际能源价格回落，豆油粕比走弱。
• 8月USDA报告下调单产、但上调收获面积，整体维持产消同比双增、库销比同比下降，预示美豆价格中枢同比抬升。
• 巴西与阿根廷旧作定产，市场对新作的预期处于真空期。
• 2010年至今，USDA供需报告库销比和CBOT指数价格进行拟合，当前库销比下美豆理论运行区间应在1213美分附近。
• 近期美豆优良率持续下调，同比偏弱，此前预期53的单产或难维持。
• 北达科塔洲受气候影响严重，该洲大豆产量约占全美5%。
• 美豆产区预计未来15天持续高温干旱，但临近收获，气候问题对整体单产影响有限。
• 近期美豆榨利虽跟随国际能源价格大幅回调，但仍处于历年高位，月度压榨量未见走弱，新作大豆压榨同比增加300万吨的预期实现可能性较大。
• 25/26季中国采购1200万吨美豆的承诺已兑现，新作对华2500万吨的销售或可实现，新作出口同比增长500万吨的预期较为合理。
• 目前26/27季美豆已出口销售1500万吨，处于历史较高水平。
• 美豆新作种植成本同比上升，为价格中枢上行提供印证。
• 巴西大豆目前处于旧作销售末期，持续对国际市场输出压力。
• 根据机构统计，9、10月分别进口940、800（钢联）或803、800（MD）万吨。
• 8月实际进口入库数量低于预期，预计顺延至9月通关，近期榨利同比较差，预计下半年月度进口同比下滑，但全年累计仍达到破亿水平，同比增加1%。
• 国储大豆具备一定抛储意愿，但最近一次拍卖已显示市场疲态，需在市场价格强势时关注拍卖政策。
• 油厂大豆库存于8月份突破历史最高水平，高额仓储成本将对后续压榨形成压力。
• 大豆压榨与进口数量、进口榨利相关，预计压榨同比减少，但较高的大豆库存或应适度上调压榨量，全年累计压榨同比增1.8%。
• 当前商品猪综合存栏处于历史最高水平，但能繁母猪存栏去化明显，生猪养殖业长期亏损，预计下半年存栏去化将延续，有望回到2025年之前水平，蛋禽养殖盈利，肉禽养殖略微亏损。
• 进口成本抬升导致豆粕相比其他杂粕性价比走低。
• 8月豆粕成交量与提货量稳定，刚性需求仍在，但未执行合同处于较低水平，预计饲料企业后续大量采购及建库意愿有限。
• 上半年豆粕消费非常旺盛，销售进度超越去年同期；下半年基于对生猪行业产能去化的判断，预计存栏持续下降，豆粕近端消费同比走弱，全年累计表观消费预计同比增2.9%。
• 未来油厂豆粕库存将在9月维持100万吨以上，10月因节日回落，11、12月继续累库至100万吨左右；未来库存水平整体低于去年同期，但在近5年历史中属于中性偏高，无极端矛盾；通关政策调整、抛储、消费端的预期差，或将大幅冲击库存变化节奏。
• 年初以来，加菜籽在新作产量同比下滑的预期下持续走高，目前价格已达历史高位。
• 8月份菜粕走势相比豆粕较为弱势，因缺乏天气与出口炒作话题。
• 菜粕基差近期走强，RM1-RM5维持近低远高。
• 目前加菜籽CNF处于历史高位，导致近期进口榨利为负。
• 加菜粕月均出口价格处于历史低位，性价比较高。
• 欧盟与澳大利亚目前距离新作收获时间较远，FAS保持新作减产预期。
• 目前菜籽进口榨利较差，影响未来到港，但直接进口菜粕具备性价比，因此推测未来菜籽进口水平偏低，菜粕进口水平偏高。
• 中加贸易恢复正常后，国内菜籽压榨开工回到2024年高水平，目前已出现季节性降温，后续压榨取决于当前榨利及菜籽库存，预计将持续走低。
• 近期菜粕成交处于历史高位，今年中旬表需强劲，根据水产品年产量数据线性外推，加之豆粕性价比较低，预计菜粕下半年需求仍然保持同比略强的状态。
• 在未来菜籽进口、菜籽压榨偏低、表观消费偏高等利多因素前提下，偏高的菜粕进口成为导致国内菜粕未来累库的唯一原因；年底国内菜粕或将累库至2025年同期50万吨的历史高位，需关注未来国际菜粕进口价格及数量。