国联民生海外研究美股消费投资框架培训

发布时间：2026-09-04 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次培训构建美股消费投资框架，核心回答三大问题：钱从哪来（宏观层面，取决于工资和股市资产总量，关联消费总量与结构）、钱往哪流（行业层面，呈现从实物到体验等结构性变化）、钱留到哪（公司层面，个股阿尔法主导，生意模式包含差价、广告、会员、抽佣等），额外需关注市场定价逻辑对行业的阶段性影响 2. 框架核心为量价拆分，美股消费市场更认可客流驱动的增长，通胀、提价等价驱动增长需区分，上半年美股消费走势印证该逻辑 3. 全球消费分三个梯队：AI产业链受益的亚洲经济体（如韩国上半年消费表现突出）、承压亚洲经济体（如日本受入境旅游人数下降影响）、美国消费增长多为名义价驱动，实际增长弱于名义 4. 美国消费呈现K型趋势，买单者为消费降级的中高收入家庭与承压的低收入客群，不同客群对应不同消费渠道与品类 二、投资线索 1. AI对消费的影响：供给侧端，零售商通过仓储、门店、商品管理等自动化降本，美国零售行业就业人数12个月来减少，AI改写购物入口，零售巨头广告/会员收入增长快于传统零售，如沃尔玛广告业务单季同比增38%，亚马逊广告收入占比约10%；需求侧端，K型消费顶部人群财富效应支撑高端体验消费，如奢侈品、高端游轮、Live Nation递延收入创新高，部分公司27年邮轮仓位预定率达94% 2. 上半年美股消费行情复盘：必选消费（涨幅6.9%）跑赢可选消费（跌幅1.9%），个股级差显著，涨幅主线为旅游体验板块（万豪涨20%、希尔顿涨15%、皇家加勒比涨14%），零售板块的Target（困境反转涨34%）、沃尔玛（靠广告会员驱动）表现佳，跌幅主线为低收入敞口大、需求走弱的品类，家装品类因挂钩地产链表现弱 3. 后续研究与投资建议：按客群分组替代行业划分，优先关注折扣零售中必选占比高的标的、服务超高收入客群的高端体验标的，警惕中端定位标的；平台类公司（如Airbnb、Booking）未受AI长期模式冲击，近期财报优异带动股价回升三、风险与关注 1. 美国消费名义价驱动增长的持续性存疑，需关注量走弱后价支撑增长的表现2. 中低端客群信用卡拖欠率处于高位，工资涨幅不及物价，其消费收缩的态势需跟踪3. 平台类公司受AI影响的长期商业模式风险，虽近期表现改善仍需持续观察 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生海外研究海外消费投资框架培训，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明，根据证券期货投资者适当性管理办法。本次电话会议并服务于国联民生证券研究所白名单。客户本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制。 刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任，由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。好的，呃，各位投资人晚上好，然后我是国内民生海外消费的联席。曹睿，呃，今天主要是给大家做一个这个美股消费的呃框架培训，然后呃去看一下，就我们整整体怎么去搭一个框架出来，然后呃首先就是大家可能会觉得这个美股消费。 可能cover的这个子行业比较多，然后不像科技现在是一个ai的一个主线，然后消费这边的话像零售餐饮，然后包括呃一些体验的这个游轮啊酒店啊，然后包括奢侈品啊等等，其实是子行业比较多的，然后每家公司的这个生意模式也不太一样。然后呃这个呃，但是但是它的整个基础逻辑其实相对还是比较呃呃共通的，然后呃我们这边报告的话其实也是可以呃这个用一句呃就是回答，主要是回答了三个问题嘛，就一个是这个呃，就是就是大家的这个钱是从哪里来的，然后这个钱就是消费是在往哪个方向去流动，以及就是谁赚走了这部分钱就三个问题。 然后首先嗯钱从哪儿来？这个是宏观层面的一个一个问题，然后主要是包括工资跟资产嘛，然后工资主要是看一些就业的数据资产的话。呃主要是看股市呃，就美美股的话主要是看看股市嘛，然后这两个其实是决定了整个消费的一个总量，然后也决定了呃呃这个消费的结构吧，这后面呃，我们会展开，然后第二个就是这个钱往哪里流，这个其实是行业层面的事情。然后呃就我们看到包括在国内就是或者是港股消费，其实大家也不是不消费，而是说看发看到一些这种结构性的一个变化，比如说从呃普通的就是就是中产的，这个这个呃中等价格带的一一些百货公司，然后转到呃折扣店，然后包括从大件到小件或者像低低客单价去转，然后从买实物商品到买体验其实呃整个路径的话，如果看看懂了，其实我们在选择行业或者说行业里面选择渠道啊，选择品类的时候其实是会更加清楚1点。 然后第三个就是说这个钱留到了哪里，这个的话主要是看公司层面，因为呃我们其实通过就是上半年美股消费的一个复盘，我们看到呃，这个就是就是呃偏行业贝塔型的这种公司还是比较少的，更多的还是？就是行业板块里面的一些个股的呃阿尔法的这个超额，然后嗯同样去获取到这个这个呃，呃就是就是消消费者的这个这个呃钱包份额有，有的是赚的商品差差价，然后有的是广告。广告费啊，然后会员费还有一些是抽佣啊，所以其实生意模式也是不一样的，然后包括他们最后留到呃利润上的弹性，其实也是不一样的。 然后在这三个层面以上其实还有第四呃第四个第四件事就是市场去怎么给跟这些公司定价的，然后这个我们就最后也会去说。嗯，因为其实市场的对于你长一些长逻辑的呃呃认可或质疑其实会影响呃阶段性，对于你这个公司或者是行业的一个定价，然后这这个这个这个其实是通过上半年的复盘能看得出来啊，然后呃，然后其实在这个消费的框架里面。我觉得最重要的一个东西就是量价拆分，然后呃这个其就是你的收入的一个拆分嘛，然后零售的话就是同店就是客流乘以客单，然后酒店的话其实就是入住乘以房价呃呃等等啊，就是所以其实我们去看这个公司的增长，它到底是来自于量还是来自于价然后我们其实发现，不管是今年上半年还是近期的，这种美股消费的一个走势市场更愿意定价的其实是呃这个通过量，所以比如说，我们看到零售里面的一些公司由客流驱动的公司啊，就是带来的一个同店的增长。 其实是更有质量的，所以其实市场也会更加偏好于这些公司啊。比如说像target，然后呃，如果是价去驱动的话，我们是要看要要拆分开来，比如说它是由于通胀带来的，因为上半年其实由于这个油价带来的一个价格的呃就是就是就是增长呃还是贡献比较高的啊，然后所以它到底是你的产品力增强带来，或者说是你的提价带来的。这个价的增长还是说呃因为一些其他的宏观的一个原因，然后这个我觉得是整个框架里最重要的一个东西啊，然后呃，所以我们这个上半年的这个就是我们也通过这篇上半年的复盘来理清楚这个框架啊，所以 刚刚说的那三个核心问题，呃就是就是在这个就是摘要里面其实都是有体现的。 首先呃第一点就是全球消费的话，现在是三个梯队，就是是ai产业链受益。最受益的地方其实消费就更好的，这个其实很很呃，就是很很容易去看到，比如说像呃台湾跟呃韩国，我们知道都是由于一些就是半导体的呃产业集中啊，确实对于他们的整个消费。呃是有非常强的驱动的啊，然后我们看到韩国的百货公司，今年上半年也是涨非常多啊，然后呃所以第一点就是ai产业链最受益的地方，确实上半年这个消费是更好的，然后亚洲的一些国家呃，其他的国家其实相对是承压的啊，你比如说像像日本的话，由于这个中日关系，然后包括你的这个呃，就是你入境日本的这个旅游的人数的下降啊，就带来其实对他的这个呃消费的呃负负面影响还是蛮大的，然后第2点的话就是呃，美国美股美国消费的一个增长，其实呃是很多是民意的价驱动的啊，实际上去除掉这个呃嗯就是看我们看实际的增长的话，其实没有特别，呃就是没有没有名义那么强。 然后第3点的话就是我们看到现在买单的是两波啊，一波是这个呃正在消费降级的中高收入的家庭，然后另一波是本来就承压的。一些低收入的客群，然后这个其实也是老生常谈的，就是一个k型的一个消费的呃趋势。嗯然后呃，然后我们其实可以看一下，就是就是ai对消费的影响，其实也是大家比较关心的一些问题啊，就是从供给侧来看，我们也去看了呃，对于ai，对于消费公司的改造的话，主要是两件，一个是降本，一个是呃流量呃首先降本这条线其实现在的零售商都已经开始给一些数字了，然后我们这个表格里面其实有也有整理啊，然后包括一些呃仓储的自动化呀，然后门店自动化，然后商品管理啊等等其实都是在兑现的。 然后呃，我们从就业数据其实也看到一些呃痕迹吧，就是呃，美国零售行业的就业人数，其实过去12个月是尽减少的啊，然后呃流量这条线的话，其实我我们可以看到ai也是确实是在改写购物的一个入口啊。那ai现在流量的一个转化率其实已经反超了传统的这个这个渠道了，所以由于你的入口改变之后带来的一个广告预算的改变这个这其实是我们需要去关注到的，然后这里面还有一个结构变化，其实是值得去看到的，就是说呃，我们看到一些零售巨头的利润。 其实呃越来越多的并不是靠一个商品差价去去卖货赚钱而啊，而是靠一些，就是就是广告或服务的一个收入。啊，比如说像沃尔玛的一个广告业务，最近一个季度同比是38%啊，然后也是远超它的这个传统的这个呃商品零售啊，然后亚马逊的话就是更就是更不用提它的。这个广告占比其实已经占收入大概10%了，所以呃，广告和会员带来的利润弹性其实是非常强的，然后我们也需要去关注到，对于零售公司它这个第二增长曲线的一个增长情况啊。 然后呃第二个的话就是零售，呃就是ai对于消费的一个一个影响，其实呃通过这个行情包括这个财富效应其实呃k型的最上面那部分人群是呃，是是相对比较受益的，这个其实我们也看到这个这个这个纳指啊，或者说就是我们看美股整体的一个增长带来的美国一些家庭的这个这个净资产的一个增长啊，然后所以就直接驱动了，像一些些高端体验啊，然后旅行啊啊游轮啊演出和奢侈品的购买力，所以我们其实后面也会分板块，有看到对于这些公司呃在股价上面上半年确实也有嗯，非常强的体体现啊，就是这些公司美国的部分的以奢侈品为例啊，就是美国部分的一个同店增长还是非常强劲的，然后包括一些高端的游轮，这个vi kis。 所以呃，这个是这个是财富，对于就是财富的一个呃财富效应的一个影。呃对于对于这个这个行业的影响吧，这个其实也呼应到我们最前面，说的就是这个东西，它到底流向了哪里，然后还有一个就是说我们认为体验消费未来是会越来越重要的，这个其实嗯，就是也可以说回到我们现在看到港股的一些公司就是我们看到呃，虽然就年报而言，像泡泡就是确实呃，并就业绩并没有大超预期啊。但是其实从股价走势来看，就是还是有非常 多的长线资金愿意关注的，因为我们认为它也是在逐步从商品消费呃就是实实物消费往体验消费上面去转啊，因为中国的体验消费无非就比如说演唱会啊，然后这个包括这个就是潮潮潮玩啊等等啊，包括他们这个线下的这种这种乐园的打造，因为呃，所以这个趋势其实是全球都都有同同样的一个一个一个趋势就是我认为就是ai确实让我们看到的一些数字内容变得呃，有了无限的供给包括，比如说呃内呃就内容来看，包括文文章啊啊，包括就是视频啊游戏啊，什么其实他都能做嘛啊，所以在这种情况下呃线下的这种体验才是更稀缺的，然后我们看美股的这种呃live nation的这个递延收入创历史新高，然后包括一些邮轮公司27年的一个仓位的预定率，其实已经呃基本上都排满了就94%这样呃这个，而且它还是由价格驱动的，就还涨价了，所以呃，然后包括像航空公司的一个高端仓位的收入，也是双位数在涨就是升舱的人数是占比是在提升的，所以我们认为这种能被挨附着的东西，它的价值肯定在往下走的，但是体验这个东西是它完全替代不了的啊。 因此呃，这个这个这个我觉得就是从需求侧ai带来的就是两点变化吧。然后宏观的这个层面，我们可能就简单说一说就是确实呃这个这个名义增速的回升，然后由价格贡献的占比是相对比较比较高的啊，然后所以我们后续还是要看就是这个这个这个消费总量里面量呃量，如果走弱就是呃靠价支撑的这个增长到底能呃持续性如何？嗯，然后我们来看这个就是就是呃，就是就是现在也确实我们