中国地产（H/A）：预售制度改革下房企反应；2026年上半年业绩总结与8月销售

开发商对预售制度改革反应

开发商对2026年9月1日预售改革的影响持谨慎态度，尤其关注土地溢价融资支持和分期付款安排的不确定性。预计开发商将采取更保守的土地购买策略，或要求更高的利润率以弥补销售速度放缓。更严格的截止机制可能导致自六月以来获取的土地适用已完工单元销售规则，从而因成本未反映销售速度放缓而降低回报。

对融资公平及房产税的担忧

投资者担忧部分开发商可能通过股权发行或削减股息来缓解融资压力，尤其是除最顶尖企业外的公司。国有企业开发商是否允许以低于1.0倍市净率的水平进行股权融资尚不明确。此外，随着地方政府寻求抵消不断下降的土地销售收入，房地产税的可能性增大，尽管具体时间表尚不明确。

拐点取决于地价调整

敏感性分析表明，收益高度依赖于土地成本。土地价格下降12%至15%足以让优质开发商恢复盈利。若主要城市的土地价格下跌约13%-15%，行业可能迎来复苏。然而，在新的规则下，更大规模的土地销售可能不会迅速到来，因为本地开发商需要完善相关规则，例如分期付款安排。

2026年第一季度财报总结及八月销售

2026年第一季度（1H26），覆盖的开发商总核心盈利下降超过60%。优质开发商的盈利表现相对稳健，略高于花旗银行（BofA）的预测。毛利率同比（YoY）和环比（HoH）基本保持稳定，预计到2028财年（FY28E），毛利率有适度回升的潜力。分析师平均下调了部分开发商的持股比例（PO）13%，主要原因是净资产价值（NAV）折让扩大。分析师平均下调了部分物业管理公司的持股比例6%，主要基于盈利预测。

优质开发者按年合同销售额下降8%

CRIC数据显示，优质SOE开发商的销售额同比8%下降（7月则相对平稳）。这一降幅略低于30个重点城市新房销售量13%的同比降幅。8月表现最好的是CRL（同比增长40%）。年初至今（YTD），表现最好的包括COLI（同比增长10%）、CRL（同比增长9%）和金茂（同比增长5%）。追踪的16个重点城市8月二手房销售量同比上涨4%。

估值

港交所上市的中国内地开发商平均市盈率为2028年预期的7倍。

采购订单变更和估算变更

针对中文开发者，分析师根据估算变更相应调整了Binjiang的采购订单，因中期业绩低于预期，削减了其2026财年6%的采购量，并降低了2027-2028财年的估算收入。因税项支出减少，将Seazen的估值上调24%。Seazen的新估值前提（PO）基于较之前无NAV折让的40% NAV折让，因认为在房地产市况下行时，资产处置风险较高。分析师根据中期结果中的利润率趋势，对Poly Development的估值进行了微调。万科（H）和万客（A）的新估值调整均基于对NAV的15%折扣，因认为在房地产市况下行时，资产处置风险较高。

物业管理员估值调整

分析师根据较低的利润率假设，将COP、Greentown Services和CMPO的2026-2028财年盈利预测平均下调了约5%。凭借超出预期的成本控制，分析师将Onewo的2026-2028财年盈利预测上调5%~10%。根据估算变化，他们的采购订单已相应修订。对于COP，分析师采用分部估值法：预计2026年经常性收益8倍（此前为10倍），以及预计2026年非经常性收益5倍（鉴于可持续性缺乏可见性）。

价格目标依据与风险

分析师对多家公司设定了价格目标，并列举了上行和下行风险。例如，对C&D International (CDIGF)设定了20港元的12个月价格目标，基于10倍2028年预期市盈率；对招商蛇口 (XWSXF)设定了9.8亿元人民币的采购订单，基于13倍2026财年预期经常性收入；对万科企业股份有限公司 (CHVKF)设定了HK$3.0的目标价，设定为较NAV低15%。