2017年3季度《中国货币政策执行报告》解析：稳健中性货币政策的“底气”

2017-11-22 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 稳健中性货币政策的“底气” ——2017年3季度《中国货币政策执行报告》解析 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 近日央行发布2017年三季度《中国货币政策执行报告》。在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的基调下，本季度报告重申了“稳健中性”的货币政策基调，以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架，并首次提出要“加强货币政策与其他相关政策协调配合”。 “保持政策的连续性和稳定性”是本季货币政策执行报告的重中之重，也是全篇反复传递的政策信号。这意味着，未来一段时间内，货币政策的基调和方向或许都很难发生重大转变。这不仅仅因为近期中国经济的边际变化总体上不大，也因为未来还存在一系列尚未完全尘埃落定之事：强金融监管（新鲜出炉的资管新政只是一个开端）落地会带来何种冲击；年底的中央经济工作会议会怎样敲定明年的大政方针；发达经济体货币政策正常化的进程又会遇到什么样的波折，如此等等。 简言之，目前仍是一个“纵有风雨更多晴”的有利时间窗口，央行与其“无端抢跑”，不如“静观其变”！ 理由 1：无需过度关注M2 增速的变化 言及M2的低增速，央行开宗明义地指出：金融体系控制内部杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因。第三季度，金融机构股权及其他投资同比少增较多，累计下拉M2增速约1.0个百分点（图1）。此外，财政收入增长较快，财政存款上升较多，对M2增速放缓亦有一定影响。当前影响货币总量的因素更趋复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降，M2指标的意义明显减弱，无需过度关注M2增速的变化。这意味着，未来M2增速的起伏变化，并不会成为央行货币政策转向的依据。相对来说，央行可能更加看重“社会融资规模”的增速，因为这更能反映金融支持实体经济的力度。因此，虽然最近数月M2增速连续低于10%，但央行很难根据这一正在失效的指标来调整货币政策基调。 理由 2：强劲信贷存在一些扰动因素 除了经济景气度提升带来的贷款需求外，央行还指出了三季度信贷增长较快的几个扰动因素：一是由于债券到期量较大，有一些企业“债转贷”；二是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范，资金需求“非标转贷”；三是地方债发行有所放缓，地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱。这些特点也在社融的委托贷款、企业债券、股票融资同比的明显少增中得到体现。在信贷需求旺盛的背景下，三季度金融机构贷款加权平均利率继续小幅上行，执行上浮利率的贷款占比为68.14%，比6月上升3.74个百分点（图2）。可见，三季度信贷投放的强劲受到发债成本上升、表外监管加强等因素的影响，且贷款利率的上扬无疑会导致企业融资成本的上升，对当前尚且“嗷嗷待哺”的实体经济可能带来偏负面影响。因此，央行据此进一步收紧货币政策的条件并不成熟。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图1：金融去杠杆是M2增速下滑的重要原因 图2：三季度贷款加权平均利率继续小幅上行 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 理由 3：货币市场操作一直都是“削峰填谷” 对于货币市场操作的松紧度，央行明确指出：“央行连续投放多少、连续回笼多少都是‘削峰填谷’的表现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向发生变化”。央行同时就以下两点与市场进行了沟通：一是，观察利率走势应使用较长期视角。月中、季末时点受到财政、监管等因素影响，货币市场短端利率波动加大，这主要是季节性、临时性因素在起作用，时点一过就会明显消退，因此一定范围内的利率波动也是合理的。二是，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为，以及以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。这体现出央行似乎有意树立公开市场操作“不松不紧”的形象，市场不应以货币市场利率的短期上行判断货币政策收紧，也不宜去博弈央行维稳货币的诉求。 针对市场热议的“定向降准”，央行也表达了同样的态度：“此次定向降准是对原有小微企业和‘三农’领域定向降准政策的拓展”，“对普惠金融实施定向降准政策是对原有定向降准政策的替代和优化，并不改变稳健货币政策的总体取向，银行体系流动性将保持基本稳定。” 此外，央行还就10月下旬启用2个月期逆回购的意图做出说明：选择该时点推出主要是为了熨平财政因素的季节性扰动。我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出，10月份是税收大月，且今年10月、11月还有大量国债、地方债发行，这些入库资金预计到12月中下旬才会成规模释放。央行开展2个月期逆回购操作，既能对冲税期和政府债券发行的影响，降低央行短期限逆回购品种滚续操作的压力，而且到期时又可与年末财政大规模支出相对冲，实现更长时段的“削峰填谷”。 理由 4：发达经济体货币政策转向存隐忧 在国际经济形势和展望部分，本次货币政策执行报告重点强调了三方面的风险：一是，主要发达经济体货币政策正常化的影响存在不确定性。与之前紧缩周期相比，本轮货币政策正常化存在一些新特点，这包括主要经济体央行资产负债表规模庞大，各国债务水平仍处高位，长期生产率可能发生结构性改变，政治不确定性升高等。在此背景下，一旦货币政策收紧过快，导致长期利率抬升，可能对宏观经济和资产价格产生较大影响，阻碍复苏进程并引发金融风险；二是，全球范围内的高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压；三是，逆全球化和保护主义风险仍须重视。对这些风险的关注意味着，全球流动性紧缩的步伐可能不会走得太快，而中国更应抓住目前货币政策相对独立的时间窗口，为供给侧结构性改革创造“中性适度”的货币政策环境。 02040608010012014081012141618121314151617%%M2金融机构:股权及其他投资(右轴)0510456789080910111213141516%%金融机构人民币贷款加权平均利率总体一般贷款个人住房贷款票据融资（右轴） 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 理由 5：经济增长的稳定性、协调性增强 央行列举了对中国经济增长的正、反两方面看法，最终落脚于“2017 年以来中国经济增长的稳定性、协调性总体有所增强”的判断，指出这为继续强化环保、建立房地产长效调控机制、规范地方政府债务等创造了有利环境。在此基础上，沿承十九大报告的基调，央行指出当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段；要继续保持定力，提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度；保持宏观政策的连续性稳定性，实施好稳健中性的货币政策，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 此外，报告中还给出了几组数据，展现出经济结构调整的积极进展：1、前三季度高技术制造业、装备制造业和制造业技术改造投资同比分别增长18.4%、8.3%和12.1%（快于4.1%的制造业投资增速），高耗能制造业投资同比下降1.9%；2、前三季度高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长13.4%和11.6%，分别快于规模以上工业6.7个和4.9个百分点；3、前三季度外商直接投资延续向高端产业聚集的态势，其中，信息传输、计算机服务和软件业同比增长23.1%；高技术制造业同比增长27.5%（制造业同比仅增长7.5%）。 理由 6：“经济下行+就业良好”的组合 专栏3题为“人口与就业问题分析”，重点分析了近年来经济增速有所下降，而就业形势持续较好的若干原因（图3）。原因包括：城镇化将继续创造大量新的劳动力需求；第三产业吸纳就业的能力更强；农村剩余劳动力转移逐步减少；劳动人口的平均年龄趋于上升，由于中老年劳动力的生产力明显低于青壮年，未来既定就业岗位所需劳动力可能将有所增加。这些因素的存在，意味着未来一段时间，只要中国经济不出现快速下滑，那么就业问题的关注点就主要在缓解结构性就业压力上，而作为总量工具的货币政策可能不会成为主战场。 图3：2017年以来就业形势向好 来源：Wind ，莫尼塔研究 理由 7：物价形势总体较为稳定 本季度执行报告延续了物价形势总体较为稳定的看法。央行指出，物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化：从上行推动因素看，国内经济总体企稳向好，叠加去产能推进、环保督查等因素的影响，通胀水平可能存在上升压力。也要看到，当前全球主要经济体通胀水平多在低位运行，国内经济既有上行动力但也有下行压力，同时基数因素也可能使未来一段时期PPI同比涨幅放缓。综合来看，通胀预期大体保持稳定。我们认为，当前PPI向CPI传导确在加强，但正如央行所言，物价涨幅根本上取决于经济基本面状况。我们预计明年中国经济增速或将温和放缓，CPI同比的中枢或在2.5%-2.6%，如此可能也不会对货币政策产生太大影响。 0.90.9511.051.11.151.23537394143451011121314151617%%当期就业感受指数全国职业供求分析:求人倍率(右轴) 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 理由 8：货币政策要与其它相关政策协调配合 央行在专栏4中重申了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”：货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。除此之外，本次货币政策报告中还首次提出“加强货币政策与其他相关政策协调配合”，这给予我们对财政政策更多想象的空间。明年在中央整肃地方财政纪律的基调下，基建投资“钱从何来”是一个关键问题。如此，“财政扩张+货币配合”的政策组合是一条颇为可能的方案，其优势在于可以更有效地控制资金流向、实现定向发力。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告  2017年11月15日 经济回落趋势未改——10月经济增长数据点评  2017年11月14日 债市调整何时休——10月金融数据点评  2017年11月09日 PPI向CPI传导增强——10月物价数据点评  2017年11月08日 总量稳，结构变——10月外贸数据点评  2017年10月31日 又现回落——10月统计局PMI数据点评  2017年09月11日 再论降准：不是幡动，而是心动  2017年08月31日 “2017年货币政策的逻辑”系列