广发非银：证券行业研究框架与行业展望

一、证券行业盈利模式历经多阶段变化，2019年后衍生品、投行资本化、财富管理转型成重点，2024年九二四后回归本源业务，经济、自营成主要收入来源。

二、证券业务按资本占用从轻到重分五类：零售业务（含经纪、财富管理）、投行、资管、证金业务（两融、股票质押）、广义自营（含衍生品、直投跟投），其中2026上半年部分券商一级市场净利润贡献达30%-40%。

三、轻资产业务呈周期转成长趋势：资本化率不足美国，未来随直接融资比重提升、注册制深化，投行；资管是长坡厚雪赛道；财富管理转型推进，部分券商代销金融产品收入占经纪收入超20%；重资产业务呈方向转非方向，券商通过衍生品对冲、OCI账户管理等降低业绩弹性，带来稳定ROE预期。

四、证券股上涨核心催化剂为流动性与监管政策：当前货币政策偏松但监管偏紧（强监管防风险、促高质量发展），2024年九二四后券商股跑输指数。

五、投资线索：1. 行业并购重组整合成确定线索：近期国泰海通、中金等并购，头部券商格局重塑，并购浪潮未结束。2. 选股维度：关注弹性标的（金融科技、经纪业务占比高券商）、财富管理/公募占比高标的、股息率超3%及估值偏低的头部券商（2026年ROE预计10%-12%，PB约1倍）。

六、风险与关注：1. 资本市场成交量收敛导致证券股业绩边际转弱，2026年三季度利润环比或下降；2. 监管层对证券行业创新态度谨慎，难靠创新大幅提升ROE与估值。

七、证券行业现状与趋势：1. 轻资产业务（经纪、投行、财富管理、资管）从周期性走向成长性，资本市场渗透率提升、佣金费率企稳、财富管理转型推动。2. 重资产业务（证金、广义自营）从方向性配置转向非方向性配置，通过衍生品对冲、OCI账户管理降低业绩弹性，带来稳定ROE预期。

八、证券行业上涨催化剂：1. 资本市场流动性：央行货币政策决定全市场流动性，影响居民入市意愿和券商业绩。2. 资本市场监管政策：证监会及中央金融委对资本市场的定位（防风险、促创新）影响券商业务发展和估值。

九、投资机会：1. 政策线索：行业并购重组整合，推动行业格局重塑。2. 流动性线索：关注金融科技、经纪业务占比高券商。3. 业务导向线索：关注财富管理/公募占比高券商。

十、当前证券行业位置与展望：1. 本源业务（经纪、自营）处于高位，但2026年三季度利润环比或下降。2. 证券行业估值偏低，2026年ROE预计10%-12%，PB约1倍。3. 只要成交量回升，资本市场不进入熊市，券商股将有相对收益甚至绝对收益。