有色金属行业研究：资源品延波讨源系列之一：供给的边界

核心观点

资源品供给受三重边界约束：企业经济边界、产业技术边界和资源国主权边界。企业经济边界受商品周期影响，价格上涨可推动低品位、高成本资源进入供给；产业技术边界受技术革新影响，技术进步可扩大可开发资源集合；主权边界受资源国福利效用函数影响，资源国可改变资源释放意愿和方式。

关键数据

• 1918-2018年全球在产铜矿平均品位由1.91%下降至0.56%。
• 1960-1990年代历史斑岩铜矿床样本的铜品位中位数依次约为0.42%、0.44%、0.46%和0.51%。
• 20世纪全球斑岩铜矿产量从144万吨增加至2053万吨。
• 20世纪SX-EW工艺使全球矿产铜供给份额一度升至约两成。
• 2025-2026年资源国主动干预供给的事件节点明显增多。
• 刚果（金）矿石和金属出口占商品出口的比重约为76%。
• 津巴布韦约94%的锂矿产量以锂辉石精矿形式外流。
• 几内亚约78%的铝土矿产量直接出口。
• 刚果（金）约85%的钴、印尼约84%的镍则以中间品形式实现跨境流动。
• 智利铜产量约551万吨，境内熔炼产出约99万吨，精炼铜产量约194万吨。
• 中国约占全球铜熔炼产出的半数。
• 中国约占全球铜精矿出口含铜量的64%。
• 中国约占全球铝土矿产量的约78%。
• 中国约占全球二类装料镍进口中的占比由2006年的约8%升至2023年的约94%。
• 中国企业在印尼镍精炼领域的投资约为300亿美元，并控制印尼约75%的精炼产能。
• 中国自几内亚进口约1.1亿吨铝土矿，相当于其当年产量的约78%。
• 中资股东最终控制的印尼镍精炼产能超过75%。
• 中资企业在刚果（金）部分大型铜钴项目中持有重要权益。
• 2025年刚果（金）占全球钴矿产量约74%，印尼占镍矿产量约67%，几内亚占铝土矿产量约34%。
• 2024年中国相应进口中来自刚果（金）、印尼、几内亚的比例分别约为98%、71%和68%。

研究结论

• 商品价格和供给能力并非经济真实发展的背书。
• 高波金属更容易形成幅度大、反转快的周期，低波金属则更容易形成幅度较小、持续时间更长的周期。
• 资源民族主义的价值留存诉求最终可归纳为两条路径：控制数量并提高单位资源租金，改变产业链环节和资本收益的空间分配。
• 资源国主权边界是当前关键矿产供给中重要性上升最快的边际变量。
• 看好有效供给在需求窗口内难以及时兑现的资源品及权益标的，给予板块“买入”投资评级。关注矿山开发周期长的铜（藏格矿业）、国内产能存在硬指标上限的电解铝（云铝股份）、冶炼分离和金属化被高度垄断且受限于主权供给意愿的稀土（北方稀土）、钨（厦门钨业）等。