银行股定价权的变迁：ROE下行之后，什么决定估值？

过去15年，银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，当前正处于第四轮定价切换的起点——由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡。2009-2015H1，规模扩张驱动成长溢价，板块PB一度超过2倍；2015H2-2022年，资产质量成为核心定价变量，PB最低压缩至0.5倍；2023年以来，现金回报成为主要支撑，1H25板块PB修复至0.6倍附近。随着市场对ROE持续下行的预期逐步趋于稳定，银行股估值的核心变量正在由“股息率”进一步转向“稳定ROE”。

ROE下行的核心来自ROA，而ROA的主要拖累是净利息收入贡献持续下降。2019年以来上市银行权益乘数基本稳定在12-13倍，ROE变化更多取决于ROA。2015年以来，净利息收入/总资产由2.41%降至1Q26的1.30%，成为ROA下行的主要来源；其他非息收入虽对盈利形成一定补位，但部分依赖债券投资收益，持续性有限。往后看，轻资本中收业务能否持续扩张，将成为决定ROA和ROE能否企稳的关键变量。

海外经验表明，低息差并不意味着ROE必然持续下行，银行可以通过负债成本优化、信用成本稳定、降本增效和收入结构调整实现ROA再平衡。欧元区通过不良资产出清、资本效率提升和非息收入拓展实现盈利修复；日本则在长期低增长和需求收缩约束下形成低ROA、低ROE均衡，但2024年以来利率正常化重新打开传统存贷业务的盈利空间。中国银行业目前已进入类似的再平衡阶段，负债成本优化、信用成本趋稳和轻资本收入补位，有望逐步对冲资产端收益率下行压力。

我们预计中国A股上市银行ROE中长期合理中枢为8%-10%，未来几年有望由趋势性下行逐步转向低位稳定。在权益乘数维持12.5-13倍的假设下，基于净利息收入、净非息收入、经营成本及信用成本等杜邦分项测算，基准情景下ROA约0.67%，对应ROE约8.5%；若净利息收入贡献保持稳定，ROA有望向0.75%靠拢，ROE接近10%。因此，未来银行股定价的核心不再是“ROE还能下降多少”，而是ROA能否止跌并形成稳定中枢。

投资建议：银行股正从“ROE持续下行+高股息防御”转向“ROE低位企稳+稳定复利重估”。建议从单纯追求高股息转向“稳定ROE+盈利弹性+估值修复”三条主线配置，关注ROE预期拐点而非静态PB。1）第一，底仓配置高股息、低波动的大型国有银行以及招行；2）第二，超额收益重点关注ROE优势和非息收入能力突出的优质城商行，建议关注宁波银行、江苏银行、南京银行；3）第三，盈利修复关注基本面筑底、估值压制较深的优质股份行，建议关注：中信银行、平安银行。