安踏体育（02020.HK）业绩超预期，利润率稳健；重申买入

核心观点与关键数据

安踏2026年上半年业绩超出预期，营收/核心净利润（不含合营企业）同比增长12.9%/12.9%，报告净利润同比增长34.9%。主要得益于合营企业增长提速以及美国体育公司（Amer）融资产生的一次性收益。尽管杰克沃尔斯金面临更深折扣和更高亏损，安踏仍实现了营业利润率（OPM）的扩张，得益于门店优化、成本控制和有利的品牌组合，斐乐（Fila）及其他品牌增长更快，贡献了更高的OPM。安踏维持对安踏/斐乐/其他品牌全年增长预期为LSD%/MSD%/20%以上。

投资理由

安踏是中国运动服饰行业的领导者，拥有稳固的品牌形象、持续的市场份额增长，以及来自新业务的额外增长动力。其从批发商成功转型为零售品牌管理公司，并实施全渠道战略，有望提升其长期增长前景。安踏的多品牌组合提供多元化发展，各品牌市场份额的增长有助于平滑单个品牌的增长周期和消费者偏好的转变。其13倍2026年预期市盈率的估值未能完全反映其对美国体育公司（Amer）的持股。剔除美国体育公司的市值后，剩余部分的估值仅为11倍。

财务表现

2023年上半年，品牌组合更加均衡，安踏核心品牌/斐乐/其他品牌分别增长4.8%/6.1%/44.2%，对总收入贡献41%/35%/25%。GPM提升51个基点至63.9%。按品牌划分，安踏/斐乐/其他品牌分别提升14个基点、下降20个基点、下降84个基点。OPM扩大70个基点。按品牌划分：安踏OPM下降82个基点至22.5%、斐乐OPM提升93个基点至28.7%、其他品牌OPM基本稳定在33.1%。美特斯邦威合资公司利润同比增长63%，占集团净利润的9%（不含一次性收益）。公司还宣布派发中期股息港币0.51元，意味着派息率为50.3%（基于核心净利润除合资公司）。

研究结论

重申买入评级，目标价HK$102.5。基于稳健增长和估值买入。当前估值提供了有吸引力的风险回报比，原因如下：1）安踏是稳健的复合增长股，自2014年（不含受新冠疫情影响的年份）以来，始终保持营收和盈利增长的良好记录，核心安踏品牌跑赢大多数领先运动服饰同行；2）其多品牌组合提供多元化发展，各品牌市场份额的增长有助于平滑单个品牌的增长周期和消费者偏好的转变；3）其13倍2026年预期市盈率的估值未能完全反映其对美国体育公司（Amer）的持股。剔除美国体育公司的市值后，剩余部分的估值仅为11倍。