长江计算机AI沉思录四复盘北美软件叙事演进挖掘应用侧投资机遇

一、AI总结内容 一、北美软件叙事演进与行情复盘 1. 2023年-2024年上半年：北美担忧模型吞噬软件，但当年及2024年软件业绩强劲，agent概念2024年9月才兴起，软件跟随整体上涨，领涨标的包括应用领域的Aplowin、Panache等，多邻国等表现也较好，估值多基于业绩而非叙事博弈。 2. 2024年9月-2025年下半年：伴随AI政策出台、模型能力进阶，北美担忧模型吞噬软件的情绪发酵，2024年底至2025年Q2北美I G V指数回撤，多邻国率先回落，但Aplowin、Panache因业绩强劲跑赢，云和数据工具开始显露出韧性，核心逻辑是随模型渗透叠加业绩支撑。 3. 2025年底-2026年Q1：悲观情绪达极点，北美软件PEG下杀至1，多数标的PE跌至15倍左右；2026年Q1随业绩验证，担忧未完全兑现，叠加国产模型成长加速、模型叙事触底回升，板块反弹，AI网安、数据工具成强势反弹品种。 二、核心投资赛道分析 1. AI网安：此前市场担忧模型会替代传统网安，实际AI增大网安需求，网安保护对象从人转向AI agent，需求爆炸式增长，产品需适配AI时代的攻防、身份验证升级；北美网安公司如CrowdStrike、FTNT业绩超预期，明确上调业绩指引，AI成需求与产品升级核心驱动，未来需求有望逐季度超预期。 2. 数据工具：是AI从模型到场景最后一公里的“卖铲子”，解决垂类场景认知数字化、数据规范化等问题；北美数据工具厂商Snowflake、Datadog、Panetier上调预期，Snowflake预计2029年再翻倍，数据治理、摄取、存储等链路需求提升，相关厂商有望受益于企业agent数据基础设施建设。 3. 转型中的SaaS龙头：传统SaaS厂商需产品革命+AI转型，北美SalesforceQ2超预期，CRPO重回增长，核心产品AgentForce、Data 360等从签约转收入，已开放能力给外部模型，具备数据流程闭环与客户信赖壁垒的厂商有望修复，业绩兑现慢于网安与数据工具。 三、风险与后续关注点 1. 北美软件业绩分化将逐步显现，如IBM受硬件挤压、企业预算影响，增速腰斩，企业预算将向AI相关领域倾斜，需筛选与AI配套、壁垒深厚的标的。 2. 国内相关标的：网安（绿盟、安恒、捷安信等）、数据工具（海智科技、明略科技等）、具备壁垒的软件公司（中控技术、税友、卓翼、金蝶等）仍待观察拐点，目前国内整体拐点尚未完全到来。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。哎，各位领导，大家晚上好，我是长江计算机的。郭敬超今天主要跟大家汇报一下，就是现在北美的软件叙事到底在发生什么样下的演绎。 包括可能就是四星的各位领导，大家最近也可能会发现，就是北美的I G V的这个指数其实也已经反弹了不少。那我们其实今天的这场会议，包括我们这一篇报告，其实核心就是跟大家梳理一下现在北美软件到底在发生什么，然后以及现在哪一些其实是北美呈现出明显超额的一些板块。来跟大家做一个详细的汇报。那首先的话呢，就是我们现在看到的就是之前整个的一个行情演绎。 大家其实也可以从这张图可以看出来，就是 从2023年的时候到这个所谓的2024年，其实那个时候2023年北美就已经在去发酵，说觉得诶模型未来会不会影响软件的这样子的一个格局。但是为什么当时23年有这个担忧，但是为什么没有呈现出对于股价的影响呢？是因为23年到24年其实北美的软件它的基本面其实十分的强劲。再加上其实在整个大模型这端的话呢，真正agent的变化其实是从2024年9月份才开始的。 所以也就是说，当时在2023年到2024年的这个时间点。啊，其实属于一个模型上位，就是特别的完善。然后同时的话呢，软件的业绩其实还是非常的强劲，还 所以当时发的是。觉得模型其实是可以，就是包括和应用，其实反而是带来了很多就是软应那个模型能够带来软件的变化。 包括大家可能有记忆的话，就是觉有知道当时其实可能还更多讲的是很多软件可以接入模型，从而带来呃比如说新的一些业态。呃所以呢，当时整个软件也是一直跟着北美整体上涨，但是后来在二零二四年的这个所谓的就是九月份，伴随着这个 A政策的这个出现啊，然后以及其实在2025年大家也知道，就2025年下半年。其实模型的能力其实呈现出了进一步的这个所谓的进阶。所以我们看到就是当时在2024年的时候。 啊，其实就开始呈现出啊，就是所谓的在这个就是临近2024年年底的时候。其实就开始呈现出这个所谓的有一定的回撤。包括当时影响最大的像那个谷歌发布了它的german，然后以及还有像a thousand模型，其实持续的进阶，大家发现。模型的边界其实是在被打开的。 所以当时在2025年下半年，其实模型吞噬软件。在北美形成的影响就开始逐渐的去发大。要放大。所以我们来看一下，就是比如说二三年和二四年、二五年，就是大家可以看到，就是比如说每一轮其实在北美的软件体现出来的本质是什么呢？ 就是它一定要有高业绩的兑现性。然后无论你这个所谓的是否被吞噬，北美其实不太相信的是，比如说你去一直强调这个叙事的博弈，但它更多的是你拿业绩来说话。所以当时在二三年其实领涨的，大家可以看到也是apply win panache这个公司。其实当时的股王软件股王，其实就是这两家。 然后甚至当时像多邻国呀，包括呃就是一些这个，甚至就是一些其他的公司，其实整体涨幅也不错。然后包括就是核心就是聚焦在一些当时的兑现的应用和infront。然后后来第二轮在二五年。五月就2025年4月到10月的时候呢。 其实那个时候整个软件是开始出现了一定的分化，就我整体的指数可能还没有出现大幅的这个波动。但是其实呃，在整个软件是否上涨上，其实就是有些公司就已经开始率先出现回落了。其中当时最明显的其实应该是像多邻国，然后后来的话，但是像当时APLOWIN还有PANETIER，因为业绩还是非常的强劲，所以像这个所谓的就是整体板块来说的话呢，就是他们俩其实还是大幅跑赢包。后所谓的像这个云和数据工具也在二五年的这个下半年开始呈现出自己的一个韧性。 因为本质上他们的逻辑其实是跟着模型去进行整体的一个渗透，但是本质确实也还是在这个呃所谓的一个业绩。所以当时比如说以PANETIER为例的话，它其实就是呈现出的呃持续的上修，包括其实呈现出的是不仅仅是政府端，而是这个所谓的企业端的业绩，其实持续的在加速。そう。那么其实在今年大家可以感受到的就是我刚刚说，因为从去年年底，然后包括尤其在今年的年初到四月份。 其实整个当时I G V指数是 哦，大幅下降的那下降到了一个什么样的程度呢？就是北美的软件。啊，其实在今年Q一的左右的时候，其实已经逐渐下杀到了P E G等于一。然后P E的话呢，基本都就是原本北美的软件大多由P S估值，然后后来其实就基本根据 啊，增速估值很多的这个PE都已经下杀到了十五倍。 然后后来如果看到的话呢，就是所以当时其实是。悲观情绪发酵到了一个极点，这个极点就是把估值其实也压到了极点。但是其实后来在今年Q一的时候。哦，为什么软件开始有出现一定的反弹？ 大家可以发现这个反弹其实是跟着 啊，业绩期强挂钩的。这个里面的话呢，就是下沙是因为模型吞噬软件造成了估值下沙。但是反弹其实是大家后来发现。哎，你这个Q一其实好像。 并没有所有的公司啊都出现这个。所谓的这个真正的业绩的降速，甚至有一些还在提速。所以就是把原来就是模型吞噬软件已经发。叫到了极惯极端的悲观预期。 开始形成了一定的修复。以及大家可以再讲一讲，就是从今年的这个，尤其五六月份开始。啊，大家会发现哦，就是包括今年，就是年初的时候会发现国产模型。其实他的这个所谓的成长速度开始加快。 然后整个国北美还有国内市场其实都在讲，说的是哎你是不是模型的这个。竞争的这个门槛，或者是竞争的这个差距啊，有在进一步的去进行拉近。那我其实往后面去看，除了coding以外，其实大家从模型上来说啊，也要去做更多的垂类。所以在发现就是比如说像openai和solarpig他们在做垂类的时候，并不是完全就只靠自己，而是其实也去。 啊，类似于说和垂类的一些厂商，或者是也去开始和垂类的一些。呃，数据啊等等去产生合作。所以像模型吞噬软件这件事情，其实也形成了一定的叙事上。啊，其实开始有一个触底回升。 呃，然后在整个的一个回升过程中。因为财报季首先就是业绩也是先表明的，就是你其实没有被啊大幅的去吞噬。但是在整个的财报季里面，其实我们可以看到的就是，如果从强势反弹的品种的话，其实是集中在 啊，数据工具和晚安的赛道。这里面的话呢，就是因为我刚刚说，首先。 数据工具和晚安，一会我们后面也会说，也是跟着这个模型测试软件。啊，其实是有过这个估值上的一个影响，但是他们俩其实 本质上是受益于。模型打开了新的需求空间了。所以后来的业绩诞生出来的时候呢，他们其实就是率先反弹。 然后我们来细节说一下，就是。哦，为什么这两个就是整个的一个业绩，包括所谓的这个。反弹中其实非常的出色呢，就是因为首先对于网安来说。哦，原本大家其实有记忆的话，就是应该有记住，就是当时其实对于有 一个点是method出来的时候。 然后发现maths其实可以去做这个。所谓的攻击，甚至也可以去做安全防护。啊，有很多这个大家就是在AI吞噬软件趋势的时候，就很多人发酵说以后的晚安可能都不需要。啊，传统软件了。 但是实际上来说的话呢，就是我们后来发现在今年就是尤其Q一的这个跟踪当中。其实反而是AI首先增大了整个网安的一个需求。然后并且我们会发现的就是。你网安里面的这些工具，然后甚至是你的攻防，就是你比如说AI可能能发现很多的bug，但是如何去解决？ 然后如何去高频次的匹配上，它其实还是需要人的参与和原来网安公司的。啊，各类的这个工具啊去进行参与。然后在特定化需求上，我们会发现第一就是你其实网安的保护对象其实是在增加的。因为之前网安的话呢，无论是从攻防的角度来说，还是从身份验证的角度，我 以及比如说保护对象的角度，之前其实我是受限于人数的。 或者是这种账号的数量，然后账号的数量的底层其实来自于人，就 但是其实在新的这一轮周期下，我们可以看到的就是啊，其实网安公司开始就是类似于说，就是我新的需求变成了很多的这个真正的执行或者是操纵的背后，其实不是人了，变成了agent。就是我其实从人开始转向了AI的这种AGENT，然后AGENT去提升了数量。其实是一个爆炸式的增长，然后在这种情况下。比如说我的身份验证。 然后比如说这个所谓的你的攻防，然后甚至像这种所谓的就是保护对象。你会发现他的需求开始猛增。然后所以这里面就带动了整个的。一个AI网安的需求，或者是网安公司的需求，其实开始在不断的提升，包括其实像 这种流量的一些监控，然后流量的一些网络安全的这个推动。 网络流量的这些检查其实都呈现出了啊非常明显的加速。而且在整个AI时代下，就是你的整个平台其实也要去进行升级，因为你的。攻防速度。然后身份验证的这个所谓的数量。 然后整体其实都有一个往上去提升，所以其实网安类产品。也在这一轮周期里面开始不断的去升级。所以我们就看到，其实像整个晚安之初，或者是尤其北美那边。AI的驱动的网安的需求，其实开始呈现出明显的提升。 包括就是当时又因为mesis其实已经下杀了一波这一个板块的估值，后来发现这个板块。反而是没有受到影响，需求反而增加，所以就成为了整个强势反弹的呃核心品种。大家可以看到，就是我们梳理的当时二六年Q一的时候啊，各家就是核心网安公司，他们在整个的一个 呃，财报里的表述。其实都是明确上调了自己的预期。 那么在业绩的核心驱动力里面，其实大家基本都提到了AI，然后去作为了他们的这个所谓的驱动需求的驱动。以及产品升级的驱动。所以本质上通过业绩开始让大家去呃重新领悟到这个板块，其实不是受损，反而受益带来