弘则研究 科技互联网与模型公司观点更新

发布时间：2026-08-26 一、AI总结内容 一、核心观点 1. 行业层面：AI硬件2026年5-7月进入调整，核心矛盾为头部模型公司AR增速放缓、场景突破不足，当前仍处AI军备竞赛初期，模型公司追赶速度快于市场预期，agent场景开始扩张将拉动需求；硬件价格通胀传导顺畅，云增速加速、资本开支增速边际收敛，硬件与云的投资逻辑一致。2. 国内互联网公司：宏观影响边际减弱，AI成各行业竞争胜负手，广告、电商等板块呈现差异化走势，估值处于历史中低位，核心关注腾讯、阿里的AI落地效果及携程处罚后的行业格局。3. 头部公司层面：阿里云收入增速加速、EBITA利润率提升，需模型能力追平国内第一梯队以兑现估值；腾讯AI投入从防守转进攻，混元模型迭代及Workbody落地是关键看点；携程处罚后短期承压，长期受益国际业务增长。二、投资线索 1. 硬件板块：需求未出现行业性转弱信号，看好AI硬件投资逻辑。2. 头部科技公司：关注腾讯混元模型迭代、阿里云增速与模型能力进展，携程国际业务增长。三、风险与关注 1. 模型公司竞争加剧，可能引发价格战；2. 宏观经济恢复不及预期，影响互联网公司基本面；3. AI场景落地进度慢于预期，制约模型公司商业化。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加洪泽科技国内互联网与模型公司观点更新。目前所有参会者均处于静音状态。下面有请嘉宾发言，谢谢。嗯，大家好，我是洪泽研究的张晶。 今天我跟我们的互联网分析师李婉约给大家跟进一下，一个是可能行业层面上模型的一些变化。第二个就是基于互联网公司的一些基本面，大家看到的。这些公司本身的实际的经营状态，嗯，的一些这个更新吧。首先可能还是从行业层面上这个说起，呃，最近一段时间，从五月份开始，AI的硬件进入六月，七月份开始吧，整个AI硬件进入到一个调整。 触发因素呢有很多，当时的Facebook的销售硬件各方面的这些因素都是启动点啊，随着海外这些CSP公司的业绩的发布。啊，可能最后的聚焦点都变成了。呃，O A两家的。这个财务报表的这个发布。 尤其说蓬莱发布之后，模这个亏损幅度扩大。呃，I做配合的整个的AR的增速放缓。这个可能是现在。啊，变成了目前 嗯，整个行业的一个驱动的一个核心的矛盾点。 因为今年以来，随着agent的 这个出现。整个下游的商业化变现，其实打开了一个新的。通道 所以模型公司AR也成了投资人。啊，最关心的一个数字。 那从 呃，三四月份开始一个爆发性的增长。到 可能六月份开始出现了一些放缓的一些迹象。啊，所以这些 公司公自己公布的一些数据。啊，尤其是最近可能。 啊，公司公公布的真实的数据和第三方的数据还出现了一些偏差。啊，一方面确实是。啊，担心。整个 呃，这个头部模型公司 呃，这个迭代放缓。 第二个还是。呃，比较担心。呃，场景无法突破，就是coding场景贡献了大部分的。这个增量非供应场景呢，现在 看起来能不能去去支撑下一个的增长点？ 这个可能都是现在。我觉得压制市场。嗯，这个因素我觉得相对比较重要的一些一些点。呃，在现在这个时间窗口呢，我们其实 多次也表达过这个。 观点。呃，首先对于整个行业的发展，我觉得现在是 并不悲观的一个情况。这里面我们也讲到几个核心的。逻辑第一个就是。 纯粹从军备竞赛的角度来讲。现在虽然已经出现了大量的商业化的。那这个变现。啊，进入到了一些应用发展和渗透率加速的一个过程。 但是从整个 发展阶段来讲，我们觉得现在还是处于军备竞赛的一个状态。所以大部分的公司可能还是以追求模型的进步。包括 呃，抢占入口位置为第一的。嗯，这个战略目标而不是把盈利当成了自身的。 战略目标 所以在agent出现了一个新的赛道的情况下。现在这个军备竞赛应该是开了新的一轮。这个这个过程，并且 啊，随着这个商业化变现的 这个顺利。推进下游其实还是贡献了一定的现金流的一些支撑的。 啊，所以在 呃，整个A键的场景开始，现在刚刚开始模型迭代。依托A减的场景在 发展的时候，我觉得这个军备竞赛可能到 现在为止，我们才开启了。啊，五六个月的这个时间。这个放弃的这个概率，我觉得是啊，不大的。 啊，另外一个关心的点就是 竞争的问题，现在国内的模型整体上就进步速度挺快的。从调用量的角度上来讲，从模型的。这个。调用量的角度来讲，上升的比例是在提升。 啊，从这个评分的差距的角度上来讲，跟海外模型的 差距是在缩小的。这个也。导致大家可能对未来的 价格竞争，或者说头部厂商遇到了一些。今天的挑战，我觉得在 变大。 嗯。但是呢，现在我们能够看到。呃，海外模型公司在提供的agent的产品方面，在执行效果方面，跟国内的公司还是有 非常明显的效果性的优势了，这个可能在。呃，不仔细使用的情况下。 我就体现不出来。但如果对于 非常精准的工作性的要求，这个差异性还是比较明显的。第二个就从能力的角度上来讲，我们看到。今年以来，模型使用外部工具的能力肯定是比较明显的在提升的。 现在在这个。搜索还有office办公的这个场景下。我觉得效果是非常明显的。尤其是搜索的这个场景， 现在的。 呃，准确率其实是有个大幅度提升的。我们也相信，随着agent的工作流的数据的不断积累。包括。呃。 依托于工作流的这个数据去进行合成数据的。这个训练。是有可能把模型的。应用场景进一步向 办公、金融、医疗等非coding场景去做一个。 这个扩张的。有这个才是。这个这个确定性可能还相对会比较高。嗯。 在后面几个。典型的观察的点。第一个呢，就是价格。这个也是我们觉得今年最重要的一个点。 因为上游的存储的价格的上涨，包括现在所有硬件的价格都已经进入到一个通胀的一个区间。这个。价格的上涨肯定是一部分抵消了。啊，算力的这个这个效率提升。 带来的 这个。呃，本身头梗价格的下降。嗯，所以我们去看租金的价格。最近 海外的像vast AI上面提供的B两百的高频数据的交易价格，其实还在上升的一个通道。 H两百的价格在经历了今年年初可能接近一倍的一个上涨之后。现在是处在一个高位稳定的一个状态，这基本上是三年前的一个。一个数据。从最近新云一些公司公布的长约价格上来看。 还是出现了比较明显的。这个价格的上涨。甚至是我们 啊，可能是。但呃，也有人有。 比较大的怀疑。就整个幸运公司，我们看到它的资本回收周期。其实进一步有缩短的。可能从之前的。 呃。两三年的这个维度上，现在。啊，缩短到两年的。这个这个维度，包括国内的公司也表达了同样的。 这个趋势。所以从价格传递的角度来讲，现在 虽然 呃，头部模型公司AR也都放缓，但是 硬件价格的上涨。推动的。通胀的传递目前还是相对比较通畅的，这是一个。 高频的数据。第二，从现在订单和云的增速的情况来讲。嗯。我目前看到的积压订单。 包括云的利润率。还有云的收入增速，其实都是还是在加速的一个通道。嗯，这也是目前看到的一个背离，就是AR增速放缓，但是并没有看到云增速的放缓。这里面的一部分确实是。 呃，非头部模型的开源模型贡献了一定的调用量的一个增长。他们。啊，第二个呢，就是我们看到资本开支和云收入的增速。可能往后看会进入到一个逐步收敛的一个状态。 现在云增速 海外已经是接近五十个点的增长的状态，你像国内的阿里云可能也加速到接近五十的。这个增长的一个过程。这capex的增速呢，今年可能 已经是相对比较夸张的百分之九十的一个增速的状态。啊，所以往后大概率降速的。 那云增速在加速。这个资本开支在降降速，虽然出现了负向现金流的压力。但是 啊，这个云的增长可能对于提供现金。现金流的这个支出 还是提供了一定的保障的。 另外，在硬件价格上涨，包括 这个 嗯。开源模型进步的。这个情况下，我们看到。云业务的利润率并没有出现比较明显的。 这个下一同啊，反反倒是在进入到一个上升的一个通道。所以这个东西。往后看的话。云本身业务的增长可能对于 呃，C S P的资本开支还是能够形成非常强的。 一个支撑的一个状态。那最后一点呢，我们觉得还是核心的矛盾点。现在agent本身的需求增长非常快，包括最近我们看到像 呃，open I的codex，还有包括豆包的这个产品线。其实整个的思路就是把以前聊天机器人的产品线。 全面的往A型的产品线去做迁移。那以前。付费率比较低。然后这个商业化变现比较弱的。 聊天机器人的。这个这个模式往agent上面去做快速的转移，之前可能是。两条线，现在把。快速获客，完成了这个用户的积累。 在网页技能这边去做这个转移。所谓紧的需求的渗透率的提升，现在是。当前核心的一个矛盾。所以现在。 呃，超长上下文的。这个这个需求包括C P U工作负载的增强，都是目前的一些。核心的。这个矛盾点。 现在产业界提供的方法呢，一个是通过 呃，算法优化的方式去减少对于存储的这个使用。第二个就是超节点互联。呃，通过这个方式来去。提高这个K V K的命中率 这样能够。 去解决掉A进者的。整个 整个需求带来的新的一个呃变化。所以往后看呢，模型层面上现在确实是进入到一个。呃，真空期这个真空期里面的国内的公司追赶起来速度比较快。 快。头部公司呢，现在因为 本身时间还比较短。所以新又带了这个模型，可能还没有发布。所以我们也相信，在这么大的A减的场景渗透的情况下。 通过合成数据的。这个训练应该是能够把头部模型在 终端产品的渗透率，我觉得再有进一步的提升的这个。这个可能性的。这个可能也就是在。 下半年甚至是在这些模型公司IPO之前。会。啊，发生的一个这个这个可能性吧。就这次我们站在现在这个时间点上。 可能还。啊，不悲观的。一个一个核心的一个原因。那回到国内市场呢，我觉得问题会更 复杂一点。 呃，相比之下，最大的区别就是 宏观带来的压力。从海外这些公司，我们能够看得到。呃，整体上它的广告收入的增速也好，还有主营业务的一些收入增速也好。其实还是对于资本开支情形的非常。 大的一个覆盖。呃，并且本身的积累的美元的这个现金流。呃，去cover美元的这个投入。相对来说，这个可比性还强一点。 国内公司呢，首先它赚的是人民币。然后cover的是美元的这个资本开支的投入。所以这个东西的本身资本开支的压力确实是要更大一些。第二个主营业务我们看到。 或多或少，这些公司从去年的下半年开始到现在。呃，受到外围的宏观的一些影响，主营业务的增速。要么出现了放缓。要么出现了一些。 这个压制。所以导致。国内整体的。以互联网为代表的这些平台公司，其实都进入到相对比较 弱势的一个状态。 那从一季度开始，我们看到 那么这个下滑的一些趋势，我觉得基本上。也都有一定稳定的。这个这个状态。所以这里面的公司呢，腾讯阿里我们一直觉得。 他就是平台的代表，一方面是这个云的代表，一方面是这个。应用场景的。呃，这个这个代表 从阿里的这边角度上能够看到收入增速。云的收入增速是在持续加速的一个状态。 那腾讯这边呢，同时也加大了对很多入口的。好，那我模型的这个。这个这个投入这两个家可能是平台型的代表。剩下非AI里面呢？ 我觉得比较值得提的一个是拼多多，一个是这个携程。这两家公司基本上也是。在所有互联网公司里面，海外业务占比最高。然后增长也相对比较快。 所以海外业务能够贡献一个新的增量的点。那主营业务上面。不论是竞争问题，还是一些 惩罚的问题，我觉得都。告一段落。 那整体的估值也都去到。这个低位的。这么一个这个过程。所以看远期一点呢，我们还是相信最后模型的。 这个应用会通过，尤其是在中国市场。呃，能纯粹通过to B的方式去做变现。呃，从纵观中国的历史，还是难度会比较大。像海外走呢，现在又受制于。 你的本身的。这个卡的限制可能没有办法向海外。进行大规模的这个输出。所以最后可能比较现实的。 对于国内的商业变现，可能还是B to P to C的这么一个这个方式。那这种方式情况下，还是要依托于国内的这个。这个这个平台来去做商业化的这个。啊，这个变现的这个可能性，这个是可能中国公司。 我觉得这又是一个卡位。后面呢，可能就是模型厂商。模型厂商呢，我们能够 看到其实最近一段时间，包括GML的五点三啊，从评分的角度上来讲，