中金固收 陈健恒资本开支差异下的中美债券利率走势背离三四季度中美经济及债市展望

核心观点与关键数据

• 全球债市动荡：近期全球债市动荡，对中国经济和金融市场有影响。中国经济走弱，债券利率下行。
• 中美债券市场差异：今年全球资产波动率高，海外债券熊市，中国债券牛市。以美元计价，中国债券综合回报在大力资产中相对靠前。
• 利率走势差异原因：主要逻辑是融资需求差异。海外融资需求强，中国融资需求收缩。中国利率下降，海外利率上升。
• 资本开支差异：海外资本开支强，中国资本开支弱。美国M2增速抬升，反映融资需求旺盛。
• AI商业模式验证：AI商业模式仍在验证过程中，存在担忧。云厂商大量融资建设数据中心，但模型公司盈利模式有待验证。
• 产能过剩：中国出现产能过剩，汽车行业典型。居民、企业、金融机构和政府均收缩杠杆。
• 政策性银行债：政策性银行债竞争量大幅收缩，反映整体需求收缩。
• 中国AI发展：中国AI发展相对滞后，但AI相关板块用电量增速高，传统板块用电量增速下降。
• 中美需求差异：中国需求收缩，居民杠杆率下降，企业产能过剩。美国融资需求旺盛，M2增速高。

美债利率上升原因

• 利率风险：通胀回升风险，地缘冲突导致能源价格上涨。
• 信用风险：美国债务规模扩张，财政赤字高，美元信用受稀释。
• 霸权摇摇欲坠：美国军事霸权和科技霸权面临挑战，高成本高杠杆模式不可持续。
• 全球央行减持美债：全球央行，尤其是日本央行，减持美债，增持黄金。
• 美国本土投资者需求不足：美股表现好，本土投资者更愿意投资股票。

美债利率走势

• 信用风险发酵：美债利率上升主要反映信用风险，而非利率风险。
• 美联储政策困境：美联储难以通过缩表解决信用风险，加息可能导致股市下跌。
• 美债收益率曲线：1-10年期收益率曲线可能变陡，30年期国债收益率可能上升。

中国利率走势

• 货币政策：中国货币政策多目标制，汇率稳定是重要目标。
• 货币条件收紧：汇率升值，M2增速低，货币条件收紧。
• 利率下行空间：利率下行空间取决于融资需求，中国利率仍有下行空间。
• 政策应对：应放松利率和汇率，改善货币条件。
• 债券配置策略：短期和长期国债（尤其是30年期）是较好的配置选择。

中美利率走势差异

• 融资需求差异：中国融资需求弱，美国融资需求强。
• 利率走势：中国利率有望下行，美国利率可能回落，但需以经济和股市降温为前提。
• 配置建议：关注中国利率下行机会，配置短期和长期国债。

研究结论

• 中美债券市场差异主要源于融资需求差异。
• 美债利率上升主要反映信用风险，而非利率风险。
• 中国利率仍有下行空间，应放松货币政策和汇率政策。
• 债券配置策略应关注短期和长期国债。