固收11月金融数据点评：没那么差的10月，没那么好的11月

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  负债端：财政存款大幅度下降，但M1继续拖累M2增速  减税效应继续，11月财政存款超季节性出现6643亿规模的下滑，理论上应当有助于M2反弹。但从结构上看，11月居民存款虽然因此对应大幅增加7406亿元，但M1同比增速继续回落至1.5%，反映企业活期存款增速偏低，信用派生速度依然偏缓，使得M2同比持平。  由于财政存款的超季节性投放， 11月末超储率依然维持在至少1.4%的水平上，12月随着财政存款投放，预计将上升至至少1.8%的水平；央行无需在公开市场上加量投放，资金面亦可平稳跨年。  资产端：贷款社融双回升，但银行体系主动信用收缩趋势未变  从银行资产端看，有几个值得欣喜的地方：其一，贷款和社融增量环比均有所提升；其二，信用债融资有所回暖；其三，非标融资下降速度有所放缓。  但如果仔细分析，就会发现银行主动信用收缩的趋势尚未改变。首先，如果我们计算包含全部国债和地方债的更广义的社融增速，就会发现11月相对10月降幅依然在0.5%，并未见好转；  其次，信贷结构继续呈现票据相对较多，长期贷款相对较少的特点，显示银行风险偏好未有明显改善。同时根据我们对此前构建的广义社融与修正后的M2增速的指标进行估算，二者缺口继续收敛，也说明银行继续处在主动信用收缩趋势之中，拐点尚未出现。  对债市影响：基本面虽预期充分，然趋势未变，继续为资金牛市提供温床  总体而言，从主观上来看本月金融数据略超预期，但超预期的主因是市场在10月金融数据公布后预期过于悲观，对基本面下行趋势预期较为充分；从客观上来看11月金融数据延续此前缓慢下行趋势，与10月数据相比并无显著差别。  在基本面趋势未变的情况下，目前债市的主要驱动力已经逐渐演变为理财和非银不断入场的资金牛市，做平期限利差和信用利差的策略依然有效。  因此，根据此前对11月托管量的分析，债市已步入做平利差为主的阶段，一方面应拉长久期赚取期限利差，另一方面在信用主体基本面改善前，相比于全面下沉信用资质，我们更建议关注博取利率属性较强（如城投债、中高资质地产债、享受政策红利的部分民企债等）品种的信用利差。同时在充分拥抱趋势的同时需留一份审慎，持续关注基本面的拐点是否会提前到来，当更多底部信号出现时，做反向操作往往胜率会更高。至少从11月金融数据来看，基本面下行趋势延续，债牛尚未结束，保持仓位提高组合久期依然是目前最佳选择。  风险提示事件：政策变动超预期，资金面超预期变化，海外突发事件 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年12月11日 没那么差的10月，没那么好的11月 -中泰固收11月金融数据点评2018-12-11 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 没那么差的10月，没那么好的11月——11月金融数据点评............................ - 3 - 负债端：财政存款大幅度下降，但M1继续拖累M2增速 .......................... - 3 - 资产端：贷款社融双回升，但银行体系主动信用收缩趋势未变 .................. - 3 - 对债市影响：基本面虽预期充分，然趋势未变，继续为资金牛市提供温床 - 4 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 没那么差的10月，没那么好的11月——11月金融数据点评 负债端：财政存款大幅度下降，但M1继续拖累M2增速 减税效应继续，11月财政存款超季节性出现6643亿规模的下滑，理论上应当有助于M2反弹。但从结构上看，11月居民存款虽然因此对应大幅增加7406亿元，但M1同比增速继续回落至1.5%，反映企业活期存款增速偏低，信用派生速度依然偏缓，使得M2同比持平。 同时，由于财政存款的超季节性投放，即使10月末体现在央行资产负债表中的“其他负债”科目，以及其他存款性公司资产负债表中的“对央行债权”科目中的疑似正回购操作并未在11月进行投放，11月末超储率依然维持在1.4%的水平上，12月随着财政存款投放，预计将上升至1.8%；如果该操作已完成并重新投入银行体系，11月末和12月末的超储率将进一步上升至1.6%和2.0%，央行无需在公开市场上加量投放，资金面亦可平稳跨年。 图表1：超储率将稳中趋升，资金面料将平稳跨年 来源：WIND， 中泰证券研究所 资产端：贷款社融双回升，但银行体系主动信用收缩趋势未变 从银行资产端看，有几个值得欣喜的地方：其一，贷款和社融增量环比均有所提升；其二，信用债融资有所回暖；其三，非标融资下降速度有所放缓。 但如果仔细分析，就会发现银行主动信用收缩的趋势尚未改变。首先，不仅11月地方专项债净融资为负，11月所有国债与地方债的总净融资额亦为负，对政府信用扩张对银行资产端挤占作用并不大，银行体系理0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18超储率（10月疑似正回购未投放）超储率（10月疑似正回购投放） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 应有更多资金投向居民和企业，但如果我们计算包含全部国债和地方债的更广义的社融增速，就会发现11月相对10月降幅依然在0.5%，并未见好转； 图表2：如果包含银行对政府的信用扩张，广义社融降幅依然明显 来源：WIND， 中泰证券研究所 其次，信贷结构继续呈现票据相对较多，长期贷款相对较少的特点，显示银行风险偏好未有明显改善。同时根据我们对此前构建的广义社融与修正后的M2增速的指标进行估算，二者缺口继续收敛，也说明银行继续处在主动信用收缩趋势之中，拐点尚未出现。 图表3：表征银行信用扩张的指标11月仍显示处在收缩阶段 来源：WIND， 中泰证券研究所 对债市影响：基本面虽预期充分，然趋势未变，继续为资金牛市提供温床 总体而言，从主观上来看本月金融数据略超预期，但超预期的主因是市场在10月金融数据公布后预期过于悲观，对基本面下行趋势预期较为充分；从客观上来看11月金融数据延续此前缓慢下行趋势，与10月数据相比并无显著差别。比如，我们均以18年9月作为基准，会发现无9月后口径7月后口径7月前口径纳入一般债后再纳入国债后2018年1月12.71%11.74%11.27%13.41%13.34%2018年2月12.65%11.69%11.22%13.36%13.31%2018年3月11.92%11.03%10.53%12.59%12.61%2018年4月11.89%11.10%10.51%12.55%12.59%2018年5月11.59%10.87%10.27%12.13%12.14%2018年6月11.10%10.44%9.82%11.69%11.71%2018年7月10.84%10.29%9.63%11.40%11.43%2018年8月10.80%10.14%9.48%11.42%11.48%2018年9月10.60%9.67%8.97%11.13%11.19%2018年10月10.23%9.33%8.61%10.70%10.77%2018年11月9.88%9.14%8.36%10.23%10.26%11月相对10月变化-0.3%-0.2%-0.2%-0.5%-0.5%11月相对1月变化-2.8%-2.6%-2.9%-3.2%-3.1%020004000600080001000012000012345672007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0610Y国开广义社融-修正后M2（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 论是10月还是11月的新增贷款规模，其相对于9月的变化幅度，与近6年均值相比，均在10%以内，并未出现太大波动。 图表4：贷款10月腰斩，11月翻番，均未超出历史季节性规律 来源：WIND， 中泰证券研究所 在基本面趋势未变的情况下，目前债市的主要驱动力已经逐渐演变为理财和非银不断入场的资金牛市，做平期限利差和信用利差的策略依然有效。根据利用广义信贷和M2之差拟合出的，衡量银行向非银信用扩张的银行内部杠杆指标来看，10月已经出现明显反弹，是本轮收益率下行的核心推动力，后续将结合更加详细的11月央行各报表加以进一步验证。 图表5：表征银行内部杠杆的指标10月有所反弹，11月或将延续 来源：WIND， 中泰证券研究所 因此，根据我们在报告《债市步入“资金牛”，拥抱趋势，也留一份审慎》中对11月托管量的分析，债市已步入做平利差为主的阶段，一方面应拉长久期赚取期限利差，另一方面在信用主体基本面改善前，相比于全面下沉信用资质，我们更建议关注博取利率属性较强（如城投债、中高资质地产债、享受政策红利的部分民企债等）品种的信用利差。同时在充分拥抱趋势的同时需留一份审慎，持续关注基本面的拐点是否会提前到来，当更多底部信号出现时，做反向操作往往胜率会更高。至少从1140.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%02000400060008000100001200014000160009月10月11月10月/9月（右）11月/9月（右）-4000-3000-2000-1000010002000300040005000600070002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06广义信贷-修正M2 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 月金融数据来看，基本面下行趋势延续，债牛尚未结束，保持仓位提高组合久期依然是目前最佳选择。 图表6：近两月广义基金入场规模明显高于历史同期 来源：WIND， 中泰证券研究所 风险提示事件：政策变动超预期，资金面超预期变化，海外突发事件 -4000-3000-2000-1000010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2018年增量2013~2017平均增量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之