国泰海通计算机算力租赁电话会：Token分成模式重塑算力商业闭环

该研报分析了算力租赁行业从传统闭口租赁到开口租赁再到Token工厂与Token分成模式的演变过程。Token工厂模式通过Token分成替代固定租金，具备高收益弹性，是算力服务化升级的必然方向。以100万设备部署开源大模型为例，Token使用率达90%时2年回本，70%使用率时3年回本。主流分润规则包括常规模式（Token销售收入70%-80%归属资产方，20%-30%归属模型厂商）和保底分成模式（不超过市场租金部分全归资产方，超额部分五五分成）。盈利核心变量包括Token售价、使用率、服务器采购成本、运维与电费成本，高端算力设备合理假设下年回报率30%-40%，毛利约43%。

算力租赁行业经历了三代模式更迭，从传统闭口租赁到开口租赁，再到当前的Token工厂与Token分成模式。Token工厂模式由下游AI推理需求爆发、大模型厂商降重资产诉求、算力设备残值认知重构驱动，是算力服务化升级的必然方向。未来行业格局将呈现多寡头平台加海量代理的格局，核心护城河为Token消纳销售能力。海外公司如Nebius、CoreWeave已落地相关模式，Q2财报显示利润率出色，国内相关进展快于市场预期。但行业渗透为长期过程，2026年Token工厂占算力行业比例或仅5%-10%

研报重点分析了Token工厂模式的收益模型、分润规则、定价体系及盈利核心变量。收益模型方面，以100万设备部署开源大模型为例，Token使用率达90%时2年回本，70%使用率时3年回本。分润规则包括常规模式（Token销售收入70%-80%归属资产方，20%-30%归属模型厂商）和保底分成模式（不超过市场租金部分全归资产方，超额部分五五分成）。定价体系方面，Token价格受模型类型、渠道、工厂规模影响，开源模型折后可达官方定价6-7折，性价比路线模型低至3折甚至更低。盈利核心变量包括Token售价、使用率、服务器采购成本、运维与电费成本，高端算力设备合理假设下年回报率30%-40%，毛利约43%

当前算力租赁市场呈现公有云+模型厂商主导，运营商早期布局，中小算力服务商向代理转型的格局。Token工厂模式已由部分领先企业落地，如海外公司Nebius、CoreWeave已实现高利润率，国内相关进展也快于市场预期。但行业整体仍处于发展初期，Token工厂占算力行业比例或仅5%-10%，当前第三方算力仍多服务传统模式大客户。Token价格受供需影响呈阶段性波动，长期呈下行趋势。

研报提示了Token工厂模式发展过程中的几项风险。首先，行业渗透为长期过程，短期内Token工厂难以全面替代传统模式。其次，Token价格长期呈下行趋势，阶段性波动受供需影响，出海面临数据合规、时延、商务收款等障碍。此外，落地进展与订单转化节奏仍待验证，算力部署与计费存在3-3个月以上滞后，这些因素都可能影响模式的实际推广效果。