华创交运航空行业投资框架电话会议纪要

核心要点

1. 业绩与股价核心影响因素：供需、油价、汇率是影响航空行业业绩与股价的三大核心因素，其中票价弹性最大，其次是油价，汇率影响最小。以国航为例，2025年10%的票价变动对应171亿收入变动，10%的油价变动对应50亿成本变动，汇率每变动1个点对三大航净利润影响1-2亿。
2. 历史行情复盘：过去20年三轮航空股翻倍行情分别由汇率（2005-2007）、供需（2008-2010）、油价（2014-2015）主导。2005-2007年人民币升值20%，三大航汇兑净收益超利润总额；2008-2010年4万亿刺激后行业供需双旺，客座率升至82.3%，票价同比增长20%；2014-2015年国际油价半年跌幅超四成催化行情。
3. 当前行业现状：人民币兑美元升值3.5个百分点，贡献航司汇兑收益；航油成本占总成本30%，2025年1-8月国内航油均价同比上涨39%，5月单月同比涨幅达110%，燃油附加费随油价调整，最高达170元，传导比例受需求影响。
4. 供需逻辑：2020年后供给维持低增速，2025年国内客运机队增速3.8%，2010-2018年为双位数；2025年旅客周转量超2019年19.5%，机队增速近18%，供需基本盘优于2019年，2025年客座率85.1%高于2019年的83.2%，供需拐点在2024年四季度显现。
5. 2026年一季度表现：7家航司全部盈利，春秋、海航创历史同期新高，国航等均实现正利润；航司主动调整量价策略，6月减班导致旅客量下滑，7月增加航班带动旅客量回正，8月客流维持中个位数增长。

风险与关注

1. 需求结构扰动：差旅出行意愿指数阶段性低于荣枯线，会影响旅客对全票价的承受能力，进而制约燃油附加费等成本传导效率。
2. 油价波动风险：国内航油价格受国际油价及新加坡市场采价影响，涨幅可能超国际油价，若油价反弹将加剧航司成本压力。
3. 需求增长不确定性：后续需持续观察客流能否维持韧性，以及票价能否摆脱同比下跌趋势，当前含油票价同比小幅下跌，裸票价同比下跌10.3%。

后续观察方向

1. 需求总量及结构变化：重点跟踪差旅出行意愿、国际及国内线需求占比等，判断对票价的支撑力度。
2. 供需增速兑现情况：关注航司机队引进计划实际完成率，判断供给低增速逻辑能否延续。
3. 油价及燃油附加费调整：跟踪国际油价走势及国内航油价格变化，分析燃油附加费传导的持续性。

研究结论

• 行业大的逻辑是供给低增长，此逻辑没有发生变化且在加强。
• 核心观察点在需求端的一些扰动向上。
• 后续关注需求的表现，包括总量和结构变化。
• 行业预计在逐步转好，核心是关注后续的持续表现。