国泰海通固收：沃什时代美债期限溢价重定价

美债定价的核心已从美联储政策路径转向期限溢价。沃什弱化前瞻指引、不公布点阵图的风格加剧市场分歧，抬升期限溢价要求。长端美债收益率上行不一定源于加息预期，也可能来自期限溢价抬升，2026年6月CR模型下10年期美债期限溢价达1.16，贡献约四分之一收益率。期限溢价是长端利率剔除短端利率预期后的剩余部分，反映持有长久期债券的风险补偿，与仅反映久期影响的期限利差不同。

影响期限溢价的核心因素包括通胀风险、货币政策不确定性、美国财政供给压力、海外央行美债买盘边际减弱等。AI资本开支还可能形成潜在通胀支撑。跟踪期限溢价的主流模型有纽约联储ACM模型、KW模型、旧金山联储CR模型，三者输入变量、计算方法不同，应交叉验证判断趋势，CR模型适合拆分收益率贡献度但极端行情波动易被放大。

期限溢价随政策、供需等因素变动。2008年金融危机、2012年前后、2022年至今等阶段，期限溢价均随环境变化。2026年中三类模型显示疫情后被压低的期限溢价已显著修复。历史复盘表明，期限溢价是市场对风险和不确定性的综合反应，不同时期表现各异。

当前美债市场关注点在于期限溢价的变化。2026年下半年美债收益率曲线大概率走熊陡，基准场景下期限溢价高位震荡，10年期美债收益率大概率在4.5-4.8区间，极端情况或冲高至5.0。市场需关注美联储政策沟通的清晰度，沃什弱化沟通机制将抬升期限溢价。

本研报提示的风险包括美国经济数据修正风险，导致对真实经济状况判断分歧加大；美国财政赤字、美债供给压力超预期，抬升期限溢价；美联储政策框架变动超预期，加剧市场利率路径分歧。这些因素均可能影响期限溢价的未来走势，需持续关注市场变化。