减少：对新产品过于乐观

2017年11月2日到目前为止，我们对Epistar的Reduce呼吁尚未奏效，因为市场对VCSEL等细分市场感到乐观上调2017年第三季度通用汽车对规模效益和更好项目的预测，但背光源的第四季度需求可能会放缓维持减持评级及目标价TWD24.0股价领先于基本面：自9月初以来股价一直坚挺，这对Epistar来说是一个艰难的呼吁。该股目前的市盈率仅为1.1倍2018年市净率，净资产收益率仅为2.3％。即使我们使用1.65％的共识股本回报率，我们仍然认为1.1倍P / BV被高估了。有人可能会争辩说，Epistar在2014年的上一次市盈率为1倍，市盈率约为3％。但是，从友达光电（2409 TT，TWD12.45，减持）的历史P / BV和ROE趋势来看，我们认为Epistar的P / BV最终将与其ROE曲线保持一致，即使存在短期偏差。重申我们对新产品开发更为谨慎的看法：我们认为市场仍然对1）微型LED和最近的2）VCSEL感到兴奋。对于Micro LED，我们注意到亚洲LED领域：Micro LED：尚未准备好发光，2017年10月3日表明，Micro LED的成本结构在取代LCD或OLED面板方面仍然没有竞争力。对于VCSEL，我们认为LED公司的解决方案仍可能落后于几个关键属性，包括PCE（功率转换效率），因为我们认为当前解决方案比要求的标准低35-40％。通用汽车第3季度的上行空间很大，但我们认为2017年第4季度销售存在潜在的下行风险：晶元光电（Epistar）公布2017年第3季收益为新台币70.6亿元，较上一季度增长6％，较去年同期增长7％。这略高于我们预测的70.2亿新台币。由于更高的装载率以及它在2017年第3季度接受了利润率更高的项目，我们认为通用汽车第3季度有上升空间。我们将2017年第三季度的通用汽车预测从22.9％上调至24.8％，并将每股收益从新台币0.58元提高至新台币0.77元。然而，由于中国10月1日假期期间电视需求疲弱，近期电视面板需求疲软，我们认为4Q17销售有下行风险。因此，我们将4Q17e收入增长预测从上一季度的-4％下调至-7％。维持台币24.0元的减持评级和目标价：我们的减持评级仍然很严格，但我们对新产品的发展持谨慎态度。我们相信 目标价（TWD）上一个目标（TWD）24.0024.00分享价格（TWD）上/下53.10-54.8%（截至2017年11月1日）市场数据市值（TWDm）57,961市值（美元）1,923BBG2448 TT3m ADTV（美元）53RIC+852 2822 2590 chitsang@hsbc.com.hk金融与比率（TWD）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益-2.991.451.060.60汇丰EPS（上）-1.38--变化（％）-5.1--共识每股收益-2.991.051.251.04PE（x）-36.650.188.0股息收益率（％）0.01.10.80.7EV / EBITDA（x）12.56.77.07.3净资产收益率（％）-6.93.22.31.352-周价格（TWD）58.0037.0016.0011/1605/1711/17目标价：24.00高位：53.10低位：20.55当前价：53.10资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计洪金宝*研究分析师–技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司samson.hm.hung@hsbc.com.tw+8862 6631 2863廖L *律师汇丰证券（台湾）有限公司anthony.wc.liao@hsbc.com.tw+886 2 6631 2865市场可能会对Epistar的Micro LED机会过于乐观和 VCSEL。我们将2017年第三季度的每股盈利预期从TWD1.38上调至TWD1.45，以考虑可能好于2017年第3季度，但可能会弱于2017年第4季度。我们的2018e / 19e每股收益保持不变*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证。TWD1.06 / 0.60，受我们对2018年定价环境疲软的担忧驱动和 新产品的贡献有限。上行风险包括：超出预期新产品的商业化和LED供应在2018年仍然紧张。披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本半导体减少：对新产品过于乐观Epistar Corp（2448 TT）减少维护自由浮动100% 资质●半导体2017年11月2日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润25,5394,502-5,758-1,256-363-3,755-3,755-258-3,546-3,54625,9907,849-5,3082,541-1522,1852,185-4421,5831,58326,4307,228-5,5571,671-1281,5161,516-2581,1561,15626,7066,669-5,673996-107863863-147659659财务与估值：晶元公司降低财务报表年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e损益表（TWDm）估值数据一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（TWDm）发行人信息资产负债表摘要（TWDm）ESG指标比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对一年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e 同比变化71.0071.00收入EBITDA0.176.21.874.31.7-7.91.0-7.761.0061.00资料来源：汇丰银行-34.2-40.451.0051.00PBT汇丰每股收益-30.7-26.9-43.0-43.041.0041.00比例（％）31.0031.00收入/ IC（X）0.50.50.60.621.0021.00投资回报率-1.94.83.72.511.0011.00鱼子-6.93.22.31.3201520162017资产回报率-5.32.61.91.0 晶元公司相对台湾加权指数EBITDA利润率17.630.227.325.0营业利润率-4.99.86.33.7曾angEBITDA /净利息（x）12.451.856.562.5注意：价格为2017年11月1日收盘价净债务/权益2.4-5.1-9.0-11.5净债务/ EBITDA（x）0.3-0.3-0.7-0.9每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）-2.991.451.060.60汇丰每股收益（摊薄）-2.991.451.060.60DPS0.000.580.420.36账面价值45.1446.4646.9447.12经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动6,481-2,623-28503,0293,2378,654-3,088-3,269-633-3,8844,9726,846-3,965-3,965-633-2,1022,4966,815-4,807-4,807-463-1,3651,755不适用不适用不适用不适用不适用环境指标温室气体排放强度（千克/美元）能源排放强度（千瓦时/美元）减少二氧化碳排放的政策社会指标员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）多元化政策910033治理指标董事会人数董事会平均经验（年）女董事会成员（％）董事会成员独立性（％）6,97629,19929,68611,59168,6699,7415,443-6,14851,43544,5287,34829,69328,40710,22668,2569,5825,443-4,78351,23945,6397,71930,91425,7618,12467,2039,1545,443-2,68050,71547,1178,00733,54924,7986,69569,09710,2147,8991,20449,27449,445无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）2.212.51.11.25.90.02.06.71.136.61.19.01.11.97.01.150.11.14.50.81.87.31.188.01.13.20.7股价（TWD）目标价（TWD）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）53.1024.00+852 2822 2590 chitsang@hsbc.com.hk2448 TT1,923自由浮动行业国家分析师联系100%半导体类台湾鸿信+8862 6631 2863 资质●半导体2017年11月2日3友达光电的市净率和净资产收益率趋势分析表明，当前重估趋势存在潜在的下行风险鉴于其类似的业务性质，对供应过剩的担忧以及产品的商品性质，我们认为比较AU Optronics的历史P / BV和ROE趋势是有意义的，以考虑在较低的ROE下Epistar的当前1.1倍P / BV是否合理个人资料。回顾友达的市净率历史，该股在2009-2010年期间的市净率约为0.8-1.0倍，股本回报率约为0％至-30％。之后，市净率迅速降至0.5x-0.9x，股本回报率提高至0-10％，2017年甚至达到16％。我们认为，市场最初认为2009年至2011年的修正可能只是暂时的，并且可能预期晶体周期的下一次上升将有助于ROE回到更高的水平。但是，考虑到产能扩张和商品性质，其ROE从2002年到2007年从未回到20％的峰值水平。我们认为Epistar目前有类似趋势的范围。 由于投资者正在关注新的机遇（我们认为过多），并且可能会期望出现急剧的转机，因此他们愿意为Epistar分配更高的估值倍数。 但是，我们对这种发展不太乐观，因为我们不确定这些新技术是否真的会给LED公司带来好处，因为VCSEL市场的业务结构不确定且竞争能力较弱。 我们仍然认为Epistar的估值最终将返回较低的水平，这反映了长期内ROE较低的状况。图1：友达光电ROE趋势图2：友达光电远期PB趋势（x）2018年Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-16 Apr-172017年10月资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：TEJ，汇丰银行估算图3：Epistar ROE趋势图4：Epistar前瞻PB趋势（x）2004 2006 2008 2010 2012 2014 2014 2016 2018e5月10日11月10日5月11日11月11日5月12日12月13日13月13日5月14日11月14日5月15日15月15日15月16日16月16日17月17日资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：TEJ，汇丰银行估算图5：Epistar盈利估计修订 新旧更改（TWDm）2017年2018年2019年2017年2018年2018年2017年2018年2018年营业额-同比毛利-通用营业利润-OPM净收入每股收益（TWD）-同比资料来源：汇丰银行估算图6：Epistar收益预测（TWDm）2016年1Q17a2Q17a17年3季度17年4季度2017年1Q18e18年2季度2018年第三季度2018年第4季度2018年2019年营业额--毛利--毛利率营业利润q-o-q-20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201220142016有关汇丰银行发布的非独立评级的分布，请访问http://www.hsbcnet.com/gbm