2017年第3季度：稳定的收入被较高的成本和D＆A侵蚀

价格/相对价格德意志银行评分购买亚洲中国电信电信公司中国电信股份有限公司路透社彭博交易所代号0728.HK 728 HK恒指0728ADR股票代号查US1694261033日期2017年10月30日结果售价2017年10月27日（港币）3.96目标价-12个月（港元）5.4052周范围（港元）4.20-3.56恒生指数28,4392017年第3季度：坚实的顶线受到更高的成本和D＆A尽管基数较高，但三季度表现疲弱，四季度应该会看到更好的增长中国电信的第三季度业绩不及同业，且低于我们的预期，EBITDA增长3.7％，NPAT同比持平（尽管基数较高）。从积极的一面来看，其收入增长保持强劲（+ 7.2％），而移动用户增长13％，鉴于低基数（2016年第四季度净利润约4亿元人民币）以及网络成本压力的减轻，我们看到第四季度的增长前景更好4G推出速度变慢。考虑到中国移动的增长前景，中国电信的估值相对于区域同行而言并不昂贵，因此尽管我们看到中国移动的重估机会更好，但我们维持买入评级。与同行相比不是最好的季度CT的服务收入增长大致与CM一致，强劲的移动业务增长被固定宽带的ARPU下降所抵消。但是，由于销售和营销成本增加了12％，网络成本增加了9％，因此EBITDA增长较CM的7％弱，为3.7％。折旧也同比上升5.5％，导致第三季度净利润基本持平。4Q应该会有所改善王研究分析师（+852）2203 6145终审法院首席法官彼得·米利肯研究分析师（+852）2203 61905.65.24.84.44.03.63.210/154/1610/164/17鉴于以下因素，我们认为17年第4季度有强劲增长的空间：网络 中国电信股份有限公司成本为成本管理提供了一定的空间，尤其是在4G推出速度放慢的情况下； 2）国内漫游和长途电话移除的影响较小，3）较低的基数，中国电信在2016年第四季度仅实现人民币4亿元的净利润，并且4）考虑到上一季度的支出，仍有较低的销售和营销成本空间。长期考虑通过与CU的合作，CT受益匪浅，特别是在六模手机上。但是，随着CU致力于与互联网公司的合作并提升其在云/数据中心的实力，这种举动是否会对CT产生实质性影响尚待观察。估值与风险我们对中国电信使用DCF进行评估，其WACC为7.5％，终端增长率为0.5％。主要的下行风险：竞争加剧，固定宽带的市场份额损失，资本支出支出/指导高于预期。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）331,202.0352,285.0371,309.1389,957.3404,216.5息税折旧摊销前利润94,106.095,139.099,191.6104,289.3109,410.6报告的NPAT（CNYm）20,054.018,004.019,710.421,279.623,281.9报告的每股收益FD（CNY）0.250.220.240.260.29DB EPS FD（人民币）0.250.220.240.260.29DB EPS增长（％）13.4-10.29.58.09.4市盈率（x）14.814.613.912.811.7EV / EBITDA（x）4.13.73.73.43.2DPS（净额）（CNY）0.080.090.100.100.11收益率（净值）（％）2.22.92.93.13.3资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用德意志银行/香港发行于：29/10/2017 22:57:35 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究恒生工业表现（％）EX（重定基数）1m3m12m绝对1.56.2-2.9恒生指数2.94.822.9资料来源：德意志银行 2017年10月30日电信中国电信股份有限公司运行数字购买价格表现增长与盈利偿付能力型号更新：2017年9月13日亚洲 中国电信路透社：0728.HK彭博社：728 HK价钱（17/10/27）HKD 3.96目标价5.40港元 52周范围HKD 3.56-4.20 市值（百万）港币百万元320,491美元百万元41,066中国电信股份有限公司通过其子公司在中国提供有线电话，数据和Internet以及租用线路服务。5.65.24.84.44.03.63.210月15日1月16日4月16日7月16日10月16日1月17日4月17日7月17日 中国电信股份有限公司恒生指数（重新定基）3228242016128414151617E18E19EEBITDA保证金EBIT保证金7654321014151617E18E7766519E销售增长（LHS）ROE（RHS）3530252015105014151617E18E108642019E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）王+852 22036145Page 2德意志银行/香港中国电信股份有限公司公司简介保证金趋势财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年财务摘要DB EPS（人民币）0.220.250.220.240.260.29每股收益（人民币）0.220.250.220.240.260.29DPS（人民币）0.080.080.090.100.100.11BVPS（人民币）3.63.83.94.04.24.4加权平均份额（米）80,93280,93280,93280,93280,93280,932平均市值（人民币元）264,373296,627262,204273,088273,088273,088企业价值（元）351,838382,849351,666367,835357,155344,927评估指标市盈率（DB）（x）15.014.814.613.912.811.7市盈率（已报告）（x）15.014.814.613.912.811.7P / BV（x）1.010.790.790.830.800.77FCF收率（％）6.42.62.33.77.78.0股息收益率（％）2.32.22.92.93.13.3EV /销售额（x）1.11.21.01.00.90.9EV / EBITDA（x）3.74.13.73.73.43.2EV / EBIT（x）12.314.512.912.611.710.6损益表（CNYm）销售收入324,394331,202352,285371,309389,957404,217毛利324,394331,202352,285371,309389,957404,217息税折旧摊销前利润94,85394,10695,13999,192104,289109,411折旧66,34567,66467,93870,09373,87577,014摊销000000息税前利润28,50826,44227,20129,09930,41432,397净利息收入（支出）-5,291-4,273-3,235-3,837-3,944-3,868员工/会员34-698918001,6792,283杰出/非凡05,2140202202202其他税前收入/（费用）6840404040除税前溢利23,25726,69324,09726,30428,39031,053所得税费用5,4986,5515,9886,4736,9917,651少数族裔7988105120120120其他税后收入/（费用）000000净利17,68020,05418,00419,71021,28023,282DB调整（包括稀释）000000DB净利润17,68020,05418,00419,71021,28023,282现金流量（元）经营现金流量96,405108,750101,13099,19496,02196,973净资本支出-79,442-101,085-95,103-89,000-75,000-75,000自由现金流16,9637,6656,02710,19421,02121,973募集资金/（回购）000000已付股息-6,198-6,461-6,489-7,548-7,785-8,462借款净收益/（十月）-3,79810,999-2,9793,10100其他投资/筹资现金流量-2,601-1,071-3,9721,862-239-62净现金流量4,36611,132-7,4137,60912,99613,449营运资金变动-8,796-18,940-9,545-10,272-2,626958资产负债表现金及其他流动资产20,43631,86924,61724,16036,31949,551有形固定资产426,057443,084470,029496,168501,068502,338商誉/无形资产38,90140,65941,16741,16741,16741,167合伙人/投资6,45738,61639,43839,43839,43839,438其他资产69,42375,33377,11781,06384,42887,036总资产561,274629,561652,368681,997702,420719,529计息债务106,976117,124113,108117,815119,174120,059其他负债164,190207,686222,965235,907241,659243,246负债总额271,166324,810336,073353,722360,833363,305股东权益289,183303,784315,324327,184340,376354,893少数族裔9259679711,0911,2111,331股东权益合计290,108304,751316,295328,275341,587356,224净债务86,54085,25588,49193,65582,85570,508关键公司指标销售增长 （％）0.92.16.45.45.03.7DB EPS增长（％）0.813.4-10.29.58.09.4EBITDA利润率（％）29.228.427.026.726.727.1息税前利润率（％）8.88.07.77.87.88.0支付比例（％）34.832.241.939.539.839.3净资产收益率（％）6.26.85.86.16.46.7资本支出/销售额（％）24.730.827.424.019.218.6资本支出/折旧（x）1.21.51.41.31.01.0净债务/权益（％）29.828.028.028.524.319.8净利息保障（x）5.46.28.47.67.78.4资料来源：公司数据，德意志银行估计 2017年10月30日电信中国电信股份有限公司CT的结果与数据库的预测和同行2017年第3季度的收入和EBITDA大致符合我们的预期，但由于D＆A的增长快于预期（2016年3季度的D＆A实际下降了，而2017年3季度则增长了），而TowerCo的利润增长却低于预期，因此净利润下降了4.7％。其他主要亮点包括：移动服务收入继续保持强劲增长，同比增长约12％，其中移动用户增长13％，部分抵消了ARPU下降2％；宽带用户继续保持稳定，尽管ARPU下降了8％左右；营销，一般及行政费用继续给利润率带来压力，同比增长12％，与强劲的用户增长相符。网络成本上升了9％，反映了更大的网络规模和更高的塔楼租金。整体EBITDA同比增长3.7％，低于服务收入增长。图1：实际与数据库预测人民币百万元3Q16A2017年第三季度3Q17A实际与预期同比增长服务收入78,27283,36083,8750.6%7.2%息税折旧摊销前利润25,47826,4