港交所国债期货上市首周：定价中枢与跨境联动

港交所国债期货上市首周：定价中枢与跨境联动 本报告导读： 离岸国债期货上市首周的表现看，定价锚仍在岸，套利机会有待挖掘。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 上海明确工商业用地续期试行框架2026.08.0830年国债走强行情，会起波动吗：机构行为关注三个关键信号2026.08.04防御型固收+继续占优2026.08.03银行理财上半年是如何配债的：量规模增弹性2026.08.03基金与货币基金支撑短信用2026.08.02 规则层面，港交所5年期国债期货整体更加适配离岸投资者的交易需求。相较中金所TF，港交所合约采用现金结算，避免现券跨境交收，同时单张合约面值更小、交易时间更长，境外机构参与也更加便利。上述差异降低了离岸投资者管理人民币利率风险的操作门槛，但也意味着CBF与TF并不是简单在两个市场交易的同一种产品。 价格层面，CBF上市首周相较TF合约保持约1.17元的稳定价差，其主要来自交割机制，而非两地对5年期国债利率存在明显分歧。首周CBF2609较TF2609稳定高出约1.165—1.195元，但两者边际走势基本同步。TF采用实物交割，价格受到CTD选择与转换因子机制影响；CBF采用现金结算，更接近3%票息标准券的理论估值。因此，两者绝对价差并不存在到期收敛至零的制度约束，简单“买TF、卖CBF”并不构成确定性的跨市场收敛套利。流动性层面，离岸国债期货较2017年试点已经明显改善，但当前价 格发现仍主要由在岸市场主导。上市首日离岸合约合计成交3755手，其中当季合约占比超过九成；但按名义本金计算，成交规模仅约为同期TF主力合约的2.7%。在这一体量差异下，CBF当前更接近在岸利率价格的离岸映射，并主要服务于境外投资者的风险管理需求，尚不足以形成独立的人民币利率定价中心。 交易时段层面，CBF与TF行业非重叠时段为165分钟，但首周尚未 形 成稳定的领先定价。港交所非重叠时段占全天交易时间的39.3%，但上市首日成交占比仅14.8%，说明交易活跃度仍高度依赖在岸市场运行。其中，15:15—16:30在岸收盘后的成交明显好于午间窗口，表明额外时段当前更主要承担收盘后的风险管理和头寸调整功能，而非持续向次日在岸市场提供领先信号。 综合来看，离岸国债期货当前的增量价值更多体现在交易工具与交易时间，而非形成独立定价或直接套利空间。现阶段不宜简单博弈CBF与TF绝对价差收敛，更值得关注的是剔除制度性价差后的异常相对定价，以及重大海外信息发生于在岸收盘后时，CBF能否率先完成有效定价并在次日TF中得到验证；若未来离岸成交规模和非重叠时段活跃度持续提升，这两类场景可能逐步演化为更具可操作性的跨市场相对价值与跨时段交易机会。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.港交所国债期货上市首周：定价中枢与跨境联动..................................31.1.港交所5年期国债期货与中金所TF合约有何不同？.......................31.2.CBF与TF价差：更多源于交割机制，而非定价分歧.......................31.3.成交与流动性：离岸流动性相较2017年试点明显改善，但当前价格发现仍以在岸市场为主................................................................................51.4.交易时段：非重叠时段提供风险管理窗口，增量定价能力仍有限....62.国债期货策略展望................................................................................72.1.国债期货行情复盘：流动性企稳，债市修复....................................72.2.IRR策略：关注T、TL合约相较活跃券的正套机会........................82.3.基差策略：临近移仓换月，TL合约基差还有小幅收敛空间.............82.4.跨期策略：多头移仓或将占据主导，跨期价差预计有所收窄...........82.5.曲线策略：收益率曲线或延续偏平..................................................93.风险提示..............................................................................................9 1.港交所国债期货上市首周：定价中枢与跨境联动 2026年8月3日，港交所5年期中国国债期货正式挂牌。离岸国债期货上市后，有两个问题尤其值得关注：第一，与中金所TF合约相比，离岸国债期货的核心差异体现在哪些方面？第二，这些在合约机制、价格表现以及交易时段上的差异，是否能够进一步带来增量价格信息和跨市场交易机会？ 1.1.港交所5年期国债期货与中金所TF合约有何不同？ 相比中金所TF合约，港交所5年期国债期货的规则设计更贴合离岸投资者的交易习惯与跨境资金安排。对比来看，两类合约的主要差异集中在交割方式、合约规格、交易时间与市场准入四个方面。 一是交割方式不同。港交所采用现金结算轧差，到期定价锚定固定参考券篮子的估值，无需进行现券跨境划转；中金所TF则采用实物交割，需要在可交割券范围内完成现券交收。对于境外投资者而言，现金结算降低了跨境持有和交收现券的操作复杂度。更重要的是，这一差异也使两类合约对应的理论定价基准并不完全相同，是后续CBF与TF绝对价格存在系统性差异的核心原因。 二是合约规格不同。港交所5年期国债期货单张合约面值为50万元人民币，而中金所TF为100万元人民币，离岸合约的单张名义本金更小。 三是交易时间更长。港交所合约交易时间覆盖9:00—16:30，相比中金所增加了部分在岸休市时段，为投资者在境内期货市场闭市期间继续管理 人民币利率风险提供了交易窗口。 四是市场准入和交易机制更加适配境外投资者。港交所允许境外机构直接参与，无需通过QFII等渠道，同时不设每日涨跌幅限制。整体而言，港交所合约通过现金结算、更小的合约面值以及更长的交易时间，降低了境外机构参与人民币利率衍生品交易的操作约束。 也正因为两类合约在制度设计上存在上述差异，CBF与TF并不能简单视作分别在香港和内地上市的两只完全同质资产。因此，观察两者价格差异时，首先需要剔除合约机制本身带来的定价差，而不能直接将其理解为离岸与在岸市场对5年期国债利率存在不同判断。 1.2.CBF与TF价差：更多源于交割机制，而非定价分歧 CBF上市首周，CBF2609较TF2609稳定高出约1.165—1.195元，价差并未随债市行情明显扩大或收窄。从边际表现看，8月3日至8月5日，CBF2609累计上涨0.055元，TF2609同期上涨约0.03元，两者方向一致、幅度接近，说明其价格变化仍共同受到境内5年期国债利率驱动。图1：CBF2609与TF2609价差稳定在1.165元至1.195元区间 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 这一价格差异主要可以由实物交割与现金结算机制解释。中金所TF采用实物交割，其价格不仅反映利率水平，还包含CTD选择和转换因子机制的影响；港交所CBF则采用现金结算，不包含同样的交割期权，其价格更接近3%票息标准券的理论估值。在当前市场收益率显著低于3%的环境下，中金所空头方更倾向于选择久期较短的可交割券，使TF价格相对标准券理论价格存在一定折价，而这一机制并不会同样作用于CBF。 从标准券估值也可以验证这一点。按照3%票息、5年期限、每年付息一次计算，当到期收益率为1.40%时，理论价格约为107.675元；8月3日CBF2609收盘107.640元，对应隐含到期收益率约1.41%，与同期境内5年期国债收益率水平较为接近。换言之，离岸合约的价格本身能够直接由境内利率和标准券定价解释，并不需要额外引入“离岸与在岸利率定价存在1.17元分歧”的假设。 除交割机制外，汇率、资金成本及参考篮子确定时点也可能影响两地相对价格，但现阶段贡献相对有限。一方面，截至7月底CNH与CNY年内汇差均值仅约0.0006；另一方面，当前离岸人民币融资成本与境内回购利率差距亦相对有限。同时，9月合约距离最终结算参考篮子的确定仍有一段时间，篮子构成带来的定价差异尚未明显体现。后续若CNH流动性明显收紧，或进入合约临近到期阶段，上述因素的重要性可能有所上升。 另外，CBF上市首日的大幅波动，本质上也可以理解为市场快速识别上述定价机制的过程。CBF2609开盘报106.685元，一度接近同期TF2609价格，说明初始阶段部分市场参与者仍直接以在岸期货作为报价参照；随后价格迅速向标准券理论估值靠拢，首日振幅达到2.57%。至8月5日，CBF2609日内高低价差已收窄至0.045元，显示市场基本完成了对现金结算合约价格中枢的重新确认。 因此，CBF与TF之间约1.17元的绝对价差并不构成简单的价差收敛套利。两者最终结算基准不同，并不存在促使绝对价差在到期时收敛至零的 制度约束，因而直接“买低价TF、卖高价CBF”并不能获得确定性的到期收敛收益。真正值得关注的，是剔除交割制度差异以后，两类合约是否还会出现阶段性的相对定价偏离。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.成交与流动性：离岸流动性相较2017年试点明显改善，但当前价格发现仍以在岸市场为主 与2017年的首次试点相比，本轮离岸国债期货的起步流动性已经明显改善，但与TF相比仍存在数量级差距，现阶段尚不足以形成独立的价格发现中心。 上市首日，港交所5年期国债期货合计成交3755手，其中当季CBF2609成交占比达到91.6%。相比2017年4月HTF试点首日仅227手的成交规模，本轮市场参与度已有显著提升。与此同时，港交所首批引入13家流动性提供商，包括多家银行及中资、外资券商，为新合约初期双边报价和交易提供了基础。 但从绝对规模来看，离岸市场当前更多是TF的补充，而非替代。按名义本金折算，上市首日港交所两只合约合计成交约18.8亿元，而同期TF2609成交7.06万手，对应名义本金约706亿元，前者仅为后者的约2.7%。同时，离岸成交仍高度集中于当季合约，次季合约交易深度相对有限，当前尚难支持较大规模的跨期和期限结构交易。 因此，首周流动性表现传递出的信号更多是，当前离岸利率风险管理需求已经存在，但独立定价能力尚未形成。境内债券和TF市场仍是5年期人民币利率信息产生和价格形成的主要场所，CBF现阶段更多承担境内利率价格的离岸映射，以及境外人民币资产投资者的风险管理功能。 图3：离岸国债期货流动性较首次试点显著改善 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.交易时段：非重叠时段提供风险管理窗口，增量定价能力仍有限 交易时段方面，港交所合约全日交易420分钟，其中与中金所重叠255分钟、非重叠165分钟。具体划分为四段：9:30至11:30两地同时交易，计120分钟；11:30至13:00仅港交所交易，计90分钟；13:00至15:15两地同时交易，计135分钟；15:15至16:30仅港交所交易，计75分钟。非重叠时段合计165分钟，即2.75小时，占港交所全日交易时长的39.3%。理论上，这部分时间是CBF区别于TF最具价值的制度安排之一，也是判断离岸市场能否提供独立价格信息的重要窗口。 但从实际成交结构来看，当前CBF的交易仍高度依赖在岸市场运行。上市首日，11:30—13:00和15:15—16:30两个非重叠窗口合计成交508手，仅占CBF2609首日成交量的14.8%，明显低于39.3%的时间占