核心观点
- 当前金融体系的核心矛盾是非银机构的购买力增强，但社融增速回落导致可配置资产稀缺，非银机构欠配压力加大。
- 本轮非银欠配由三股力量共同作用：居民存款搬家、国内企业融资需求相对偏弱、商业银行对债券等金融资产的配置需求上升。
- 居民存款向非银机构迁移的驱动因素是低利率背景下存款性价比下降，以及其他可配置资产缺失。
- 国内金融资产供给稀缺的原因是出口强劲导致企业外汇收入改善，但金融资产留在海外；产业升级转型影响国内企业融资规模。
- 商业银行与非银机构共同争夺优质资产，因为贷款需求下降和中长期贷款增量收缩导致商业银行可获取的优质、长久期信贷资产稀缺。
关键数据
- 2026年以来，非银存款新增规模屡创新高，居民存款新增规模持续回落，企业存款新增规模相对平稳。
- 2025年以来，股票债券融资的年化增长规模已超越贷款的年化增长规模。
- 过去一年（2025年7月至2026年6月），贸易项下净结汇规模约为5.1万亿元人民币，明显高于2025年全年和2024年。
- 过去一年（2025年7月至2026年6月），企业股票和债券净融资规模约为3.9万亿元，略高于2025年全年和2024年。
- 过去一年（2025年7月至2026年6月），私人部门中长期贷款净增约7.5万亿元，低于2025年全年和2024年。
研究结论
- 居民存款能否持续搬家取决于经济能否实现更广泛的改善，以及金融资产是否可能由正收益资产转为负收益资产。
- 可配置资产能否从收缩转为放量取决于制造业投融资能否放量，以及基建设施建设投资能否发力。
- 商业银行与非银机构抢资产的叙事能否加剧取决于商业银行的负债端是否持续宽松，以及商业银行信贷资产需求能否改善。
- 对于权益资产，如果非银存款新增规模持续抬升，权益市场的后续表现将更多取决于需求和利润增长；如果非银存款增量开始回落，权益资产或面临一定程度的挑战。
- 对于债券资产，如果非银存款增量持续高于非银机构向实体部门投放的资金增量，债券市场所处的流动性环境将继续保持宽松；反之，债券市场可能面临一定调整压力。
