10月PMI数据评论：供需、内外同时减速，下行压力显现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 供需、内外同时减速，下行压力显现 数据：中国10月官方制造业PMI录得51.6（前值52.4），非制造业PMI录得54.3（前值55.4）。 1、10月份制造业PM I小幅下行（-0.8至51.6）。其中，产出、新订单在扩张区间内转为下行，进出口扩张减速并跌至荣枯线附近，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数上行幅度进一步放缓，总体上表现为供需扩张同时减速，且价格涨速进一步放缓。 （1）供需角度看，产出小幅下行（-1.3至53.4），新订单指数大幅回落（-1.9至52.9），供需扩张同时减速并且需求减速幅度大于供给。供给上，冬季限产提前到来叠加假期因素影响生产。需求上，内部需求季节性回落，叠加外部需求明显放缓，拖累总需求明显。 （2）采购库存角度看，原材料库存在收缩区间内萎缩（-0.3至48.6），而产成品库存收缩幅度收窄（+1.9至46.1）。同时，采购量减速（-0.6至53.2），表明企业对未来需求预期转向悲观。 （3）价格上看，主要原材料购进价格扩张区间内涨速放缓（-5.0至63.4），出厂价格也扩张减速（-4.2至55.2），体现供给收缩充分定价背景下，需求下滑开始引发价格下跌。南华工业品价格的回落，开始和PMI价格指数趋于一致，意味着上游价格开始环比走弱。 （4）进出口上看，进口下滑至接近荣枯线（-0.8至50.3），出口同样下滑至接近荣枯线（-1.2至50.1），体现国内外需求均出现放缓迹象，但这与欧美制造业PMI的改善有所背离。 （5）企业规模上看，大型企业扩张出现减速（-0.7至53.1），中型企业跌入萎缩区间（-1.3至49.8），小企业收缩加剧（-0.4至49.0），体现整体需求放缓背景下，大企业相对优势依然存在，中小企业仍受到挤压。 （6）未来看，我们认为，10月份虽然部分受到节假日影响，但整体供需均出现明显走弱，尤其在上个月出现多个指标背离之后，本月数据出现全面减速，意味着需求边际上已经开始走弱，企业生产环比也开始减速，同比更是会受高基数影响，工业生产下滑压力逐步增加，生产经营活动预期指数大幅下行（-2.4至57.0）。 2、10月非制造业商务活动指数出现下降（-1.1至54.3）。整体上看，非制造业活动也有所降温，业务活动预期扩张减速（-1.1至60.6），非制造业扩张减速但保持高景气区间。结构上看，住宿业、零售业、航空运输业、邮政快递业、电信广播电视和卫星传输服务、互联网及软件信息技术服务等行业商务活动指数均位于55以上的较高景气区间，业务总量快速增长。资本市场服务、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数低于临界点，业务总量有所回落。建筑业方面，扩张速度也明显放缓（-2.6至58.5），体现季末效应消退后，基建投资增速存在下滑压力。 2017年10月31日 10月PMI数据评论 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、10月PM I出现在生产和需求端、国内和海外等分项均出现减速迹象，一方面印证了9月反弹的持续性不强，另一方面可能意味着4季度下行压力逐渐加大。第一，10月制造业PM I的全面减速，证实了9月的反弹只是昙花一现。在上个月的PMI点评报告中，我们分析了当时存在的4个背离：财新与中采、产成品库存与原材料库存、原材料价格与南华工业品价格、大中型企业与小型企业的新出口订单，得出制造业的扩张持续性可能不强的判断。从10月的数据可以看到，生产和需求同时减速、价格开始回落、国内和海外订单跌至荣枯线附近，均证实了9月份的反弹可能是昙花一现，趋势性的下行压力正在逐步加大。第二，随着价格环比走向下行，叠加去年基数抬升，PPI同比跌幅可能较大，从而令由PPI上升带来的“繁荣的幻觉”退潮。从历史数据来看，PPI同比增长与存货对增长贡献高度相关。2005年存货贡献0.9个百分点，2008年贡献3个百分点。今年PPI同比大幅上升，理论上库存对增长的贡献显著增加。PPI同比大幅增长，令企业端实际利率大幅下行，从而带动企业ROE的阶段性改善。但这只是一场“幻觉”，不能持续，因价格上涨主要是供给侧改革驱动，是外生变量，不是需求驱动。随着PPI同比跌幅的回落，这种“繁荣的幻觉”面临退潮的可能。第三，PM I下滑代表的制造业和建筑业活动降温，预示投资项下制造业投资和基建投资增速可能进一步下滑。海外订单回落预示的出口下降，加上价格下滑带来ROE改善的趋弱，意味着制造业投资增速可能面临进一步下滑。而非制造业项下，建筑业活动的减速，加上资金来源的掣肘，基建投资增速在4季度也将进一步下滑。根据我们测算，相比3季度，4季度基建投资增速可能拖累GDP增速0.1-0.3个百分点。第四，内部需求的疲软，也对消费形成负面影响。从非制造业商务活动的结构看，虽然部分行业仍保持较高景气度，但扩张的行业有所减少，并且扩张速度放缓。同时，部分行业的商业活动指数进一步萎缩。另外，根据我们测算，相比3季度，汽车类产品消费将拖累GDP增速0.2-0.4个百分点。综合来看，9月反弹可能只是昙花一现，4季度增长下滑幅度可能超预期。 风险提示：经济增长下行风险。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：10月份制造业PMI扩张减速 图表2：供给和需求仍在扩张，但速度同步放缓 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表3： 产成品库存萎缩但幅度减弱 图表4： 价格涨势也开始放缓 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表5： 进出口均跌至荣枯线附近 图表6： 大中小企业均有减速，并且中小企业仍在萎缩 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：非制造业商务活动指数扩张减速 图表8： 建筑业和服务业同步放缓 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。