与博通（PANW.US）投资者关系团队会议的三大要点

我们与IR会面所得三点启示 公司动态 我们与哈姆扎·福德瓦拉（Hamza Fodderwala）执行副总裁、投资者关系与战略财务负责人会面，并就2026年第四季度有机NNARR、我们对2027财年的看法、订阅收入增长的机制以及日益关注经常性收入，以及加速NetSec如何支持自由现金流（FCF）利润率，获得了以下三点主要收获。更多内容见下文... PANWPrice (05-Jun-26)+15.8%超重美国软件积极目标价位315.00美元272.05美元潜在的上行/下行风险彭博，巴克莱研究 美国软件 +1 212 526 8465saket.kalia@barclays.comBCI, US萨凯特·卡利亚，CFA持证人 2026年埃克森美孚调查现已开放 Carly Buecker+1 212 526 8284carly.buecker@barclays.comBCI, US 支持我们行业领先的分析师，在今年的Extel全美研究调查中为他们投5星票。 分析师视图 立即投票 在与PANW的Hamza Fodderwala（投资者关系及战略财务高级副总裁）会议中，我们有三个主要收获：（1）我们估计2026年第四季度有机净新增经常性收入（NNARR）指引在中间点时增长了2000万美元以上，并认为2027财年可能总共增加19亿美元以上的NNARR，其中包含三个组成部分：与Chronosphere的比较压力较大、Prisma Cloud/Expanse/XSOAR带来的不利影响减弱，以及潜在的Mythos收益——我们将在下文详细说明2026年第四季度指引的估算和2027财年的预测；（2）第三季度26财年的盈利电话会议中，一位投资者的质疑是，有机订阅收入增长有所放缓——我们认为部分原因来自上述Prisma Cloud/Expanse/XSOAR的动态，但也是由于虚拟防火墙的收入/收入确认机制发生变化，与去年相比有更大的前期收入剥离（因此订阅收入剥离较小），这就是为什么在2027财年新的信息披露下，对总经常性收入的看法将变得更加重要；（3）网络安全业务约占PANW总业务的70%，且该业务正在加速增长——这一有趣的衍生结果是，PANW目前预期的账单期限不利影响小于实际情况，这支持了其实现2028财年40%的自由现金流（FCF）利润率的路径。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 • • 我们预计2026年第四季度有机NNARR指导价将增长2000万美元以上，同时我们认为2027财年基准情景下的NNARR可能达到19亿美元以上，最终达到10.8-10.9亿美元的ARR，需考虑以下三点：(1) 2026财年在前沿实验室新增后，Chronosphere将面临激烈竞争；(2) PrimsaCloud/Expanse/XSOAR带来的负面影响将减弱，我们估计这部分对ARR的影响为6-7亿美元；(3) 2027财年是否会有Mythos带来的收益？PANW在第四季度NNARR的指导价（中点为7.95亿美元，此前为6.2亿美元）超出预期——但其中一项阻力是PANW未披露这部分增长中多少是有机增长，多少是无机增长。尽管增长的主要驱动力是无机增长——在第四季度指导价增加1.75亿美元中，我们认为有1.5-1.6亿美元属于无机增长，因为Chronosphere将在第四季度继续拓展大型前沿实验室客户，同时我们认为Cyberark的ARR在第三季度同比增长了27%。剔除这部分增长后，我们认为2026年第四季度有机NNARR至少增长了2000万美元（与第三季度有机超预期相符），按我们的估计，这相当于约20%的同比增长，在较困难的比较背景下实现了适度的有机加速，我们认为这在4月初Mythos事件后是值得看到的。展望未来，我们预计PANW的NNARR将至少增加19亿美元以上，相当于10.8-10.9亿美元的ARR基准增长——粗略计算，这意味着今年有机NNARR将达到1.5亿美元以上并持续增长，Chronosphere ARR将达到1亿美元，Cyberark ARR基准增长将超过20%或约3亿美元的NNARR增长。深入分析这些因素，需注意三点：(1) 我们估计2026财年Prisma Cloud、Expanse和XSOAR的组合ARR约为6-7亿美元（我们估计Prisma Cloud ARR约为5亿美元，Expanse和XSOAR的ARR约为1-2亿美元），这些模块的ARR不增长，因此构成负面影响——这些模块正在转型为常规工具（如Cortex Cloud）或成为XSIAM的模块组件，预计在2027财年负面影响将稳定；(2) Chronosphere将面临困难的比较，2027财年NNARR可能同比下降，因为大型前沿实验室的胜利可能不会重演；(3)最难建模的是2027财年是否会有Mythos带来的收益——我们未对此进行建模，因为我们的有机NNARR预测要求持续增长。 • • 对订阅收入可能放缓的担忧——我们认为这部分反映了Prisma Cloud的转型，但也反映了虚拟防火墙的营收-收入机制；明年将补充披露3个产品系列和总经常性收入。上周PANW财报受到的另一项质疑是，若剔除CYBR和Chronosphere，其有机订阅收入增速可能已放缓，此前我们看到的14%的年同比增速并未包含这两家公司。我们认为理解这一动态背后的深层原因很重要：(1) 与Prisma Cloud相关的动态，以及我们认为也会影响订阅收入的ARR增长拖累；(2) 软件防火墙兼具产品和订阅成分——历史上客户在市场购买时，预付款项占比为30%（即订阅占比70%），而今年由于更多客户自带许可证并购买更长期协议，预付款项占比升至40%（即订阅占比60%）。因此，我们认为考察总经常性收入以考虑这些分摊机制是有意义的，而这些机制 arguably 并非根本性问题。放宽视角，由于PANW将在下一季度引入围绕三大产品系列——网络安全（NetSec）、身份认证和Cortex——的新披露，这一点可能变得无关紧要，尽管我们预计将获得合并经常性收入的披露，以便按季度对这些机制进行标准化，其波动性应小于当前的订阅收入线。 • • 其他信息： (1) 网络安全业务约占总业务的70%，且这一比例正在加速提升；(2) 这可能有助于缓解收入确认时点压力，从而支持实现FY28年40%的自由现金流率目标。 回顾一下，PANW在上个季度指出，网络安全业务（即防火墙加上SASE）约占总业务的70%，我们认为重要的是要指出，该业务在2026年第三季度加速增长——TTM防火墙订单额从第三季度的11%提升至19%，SASE年收入增长率为40%，较去年第三季度的36%有所提高。 与投资者的讨论焦点在于这一增长背后的原因——是受供应链动态影响导致的硬件业务前移？还是源于其他新 对人工智能数据中心的需求增长？在健康市场增长的背景下，SASE领域的竞争性取代加剧？我们认为，最终是所有这些因素的结合，但重要的是要指出，这是PANW最大的业务。相关地，我们认为网络安全领域基本面改善可能对账单周期产生影响，进而影响自由现金流——记住，防火墙附加订阅/维护服务的客户倾向于预先支付多年费用，而PANW一直假设账单周期将逐步下降。在网络安全领域持续加速的程度上，这可能缓解账单周期的下降趋势，再加上CYBR费用协同效应，支持了PANW在2028财年实现40%自由现金流的路径。 分析师认证： 我，萨凯特·卡利亚（CFA），特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及（2）我的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约市第七大道745号13层，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司总收入（其中一部分来自投行业务）、市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所覆盖的资产类别中，公司投资客户对该研究的潜在兴趣。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）的境外附属机构雇佣的境外研究分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得资格。这些非美国研究分析师可能不是巴克莱资本公司的关联人士（巴克莱资本公司是FINRA的成员），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等方面的限制。 分析师会定期进行实地考察，以了解所涉公司的实际运营情况，但巴克莱的政策禁止分析师接受任何所涉公司支付或报销其此类考察产生的差旅费用。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究某一种类型中的建议可能与巴克莱研究其他类型中的建议不同，无论是因为时间范围不同、方法论不同还是其他原因。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（股票代码，日期，价格） 帕洛阿尔托网络 (PANW, 2026年6月5日, 美元272.05), 重仓/增持, CE/D/J/K/L/M 除非另有说明，价格来源于彭博，并反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时最新的可用收盘价。 披露图例： A：巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其附属机构在过去12个月内曾担任发行人证券公开发行的牵头管理人或联合牵头管理人。 B：巴克莱PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。 光盘：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行的债务证券的做市商。 根据《欧洲经济区通用条款》：巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其附属机构是本发行人发行的股权证券的做市商。 巴克莱银行有限公司及其附属公司中，任何一方均已在或将在香港证监会行为守则第16.2(k)段所定义的证券方面，就本发行人建立市场。 D:过去12个月内，巴克莱银行（PLC）及其附属公司中至少有一方已从本发行人处获得投资银行服务的报酬。 巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其附属机构预计将在未来三个月内从本发行人处获得投资银行服务费或打算寻求此类服务的补偿。 根据美国法规计算，巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其关联公司 beneficially 持有该发行人某一类别权益证券的1%或以上。 脸书（FB）：巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其关联公司根据欧盟法规计算，持有一个发行人某类股权证券超过0.5%的多头头寸，并从中受益。 根据欧盟法规计算，FC：巴克莱银行有限公司（Barclays Bank PLC）和/或其关联公司对该发行人某类股权证券持有多于0.5%的空头头寸。 巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据计算结果，持有该发行人某一类别权益证券的1%或以上。FD：韩国法规 根据香港法