为什么存款准备金率是更好的政策工具：汇丰中国货币状况指标

对货币条件指标的加权贡献松动收紧2017年10月26日紧缩的流动性环境和转向公开市场的运作增加了对短期利率的敏感性但这是以降低效率为代价的，因为各种市场价格进一步分化降低准备金率和监管改革应有助于解决这一问题自2016年末以来，中国人民银行一直在收紧银行间市场的流动性。市场交易的7天回购利率从1月份的2.5％升至9月份的平均2.9％。发生这种情况的背景是，在过去几年中，流动性逐步收紧，基础货币增长放缓。尽管资金流入放缓，但中国人民银行仍未削减存款准备金率，而是依靠银行间市场的短期流动性注入。这些事态发展提高了货币政策的有效性。例如，有证据表明，银行部门流动性工具对短期利率的敏感性显着提高。也有副作用。最值得注意的是，银行的利率与更广泛的金融机构的利率之间存在巨大差异。反映银行系统固有的流动性等级，中国人民银行转向更加依赖公开市场操作（OMO）的趋势进一步加剧了这种不对称性，后者将流动性从大型银行转移到较小的非银行金融机构。发生这种情况的背景是，从中国人民银行借贷的成本已经很大。为了防止缺口进一步扩大，需要一个基本稳定的流动性背景。从中期来看，应降低全系统的储备金需求率（RRR），并在需要时通过冲销来抵消流动性影响。减少市场细分的监管改革也是必要的。朱莉娅·王（Julia Wang）大中华区经济学家香港上海汇丰银行有限公司juliarwang@hsbc.com.hk+852 3604 3663图表1. 9月份的货币条件进一步收紧2020101000-10-10-2020072008200920102011201220132014201520162017实际贷款增长实际回购利率变化汇率变动MCI-20 资料来源：国际清算银行，CEIC，彭博社，汇丰银行披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：经济学中国汇丰中国货币状况指标（2017年9月）为什么存款准备金率是更好的政策工具 经济学●中国2017年10月26日2%表1.短期利率变得越来越重要 银行间7天利率 SHIBOR 7天费率2008-132014年至今2008-132014年至今债券收益率10英镑0.110.430.110.43CGB 5年0.230.440..230.44CGB 1年0.470.520.470.52贷款利率加权平均贷款利率0.780.890.660.81资料来源：CEIC，Eviews，汇丰银行有效性与效率在最近的更新中，我们认为货币政策行为的一些变化导致金融体系对短期利率的敏感性增强。在表1中，我们复制了该表，该表是讨论的基础。最近，中国人民银行研究员1他还讨论了这种现象，并进一步采取了措施，认为通过产生结构性流动性赤字来提高货币政策的有效性是一项有意的政策。这种严格的流动性框架的明显采用，以及在改革（和更加集中）的监管结构的背景下，监管方面可能会发生更多变化，值得关注。虽然货币传输的有效性确实有所提高，但这种政策变化并非没有副作用。这样的结果之一是银行之间使用的回购利率与更广泛的金融体系所使用的回购利率之间存在明显差异。在下面的图表1中，我们显示，自今年年初以来，银行间同业拆借与更广泛的金融体系之间的平均差距为82个基点。中国金融体系中的流动性分层结构意味着已经存在很大程度的固有不对称性。流动性趋紧以及依靠公开市场操作来提供流动性的转变进一步加剧了这种情况。图2.回购和D回购利率存在差异图3.兴趣走廊仍然宽广5.04%4.033.022.01.0Jan-16 Jul-16 Jan-1717年7月7天D-repo修复7天成交量加权回购7天回购定盘10Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17所需准备金的利率超额准备金的利率7天反向回购利率SLF 7天资料来源：CEIC，彭博社，汇丰银行资料来源：CEIC，彭博社，汇丰银行1本文摘自中国学术期刊，《比较》，中国人民银行金融研究中心主任孙国峰第91期研究所 经济学●中国2017年10月26日3图4.降低存款准备金率可以降低效率低下图5.流动性影响可以抵消25%201510502001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20130 %2520151050韩国的经验10亿韩元6050403020100标题存款准备金率$$$$：大型存款机构存款准备金率（RRR）1960 1967 1974 1981 1989 1996 2003 2010美元最高资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行这两个市场之间的分歧是在其他更多的机构效率低下的情况下发生的。尽管在过去一年中消除了过剩的流动性，但基本利率差并未缩小。如图3所示，银行向中国人民银行提供的实际利率仍保持在0.72％，同时7天反向回购利率已升至2.45％。这意味着，在考虑到市场交易回购和D-回购相对于固定价格的溢价之后，实际通道很宽，表明市场效率较低。这在许多方面都很重要。更有效的定价有助于发现价格，并帮助金融机构，公司以及个人做出更好的经济决策。随着中国从以要素积累为驱动力的增长模式转变为以创新为驱动力的增长模式，中国需要更好地利用企业家精神和多层融资体系。能够有效地定价风险是其中的关键部分。此外，有效的货币政策有助于改善反馈。更加准确的反馈使决策者可以更好地了解其政策对业务产出，市场情绪甚至资产价格的影响。就此而言，这种反馈意见进一步改善了货币政策的执行。为了提高效率，有两种类型的解决方案。首先，可以降低准备金率（RRR）。例如，降低存款准备金率可以在平等，无成本的基础上释放所有存款金融机构的流动性。这消除了一些恶化图6. 9月份的货币条件再次收紧对货币条件指标的加权贡献20151050-5-10-15松动收紧20151050-5-10-1520072008200920102011201220132014201520162017实际贷款增长实际回购利率变化汇兑变化率MCI资料来源：CEIC，彭博社，国际清算银行，汇丰银行 经济学●中国2017年10月26日4由分层流动性系统引起。为了维持中性的流动性立场，中国人民银行可以通过短期流动性工具减少注入。鉴于中国的存款准备金率仍然很高，因此有理由认为，从中期来看（多年期），存款准备金率可能会降低。通过发行用于特定灭菌目的的工具可以抵消对流动性的影响。在此过程中，利率下限将提高到等于发行该工具的利率水平。其次，监管改革也有必要弥合各个市场之间的差距。关于抵押品和市场准入等的规则，有必要有一个公平的竞争环境。MCI每月更新汇丰银行的货币条件指标从8月份的5.1下降至9月份的4.0，表明进一步收紧。从总体上看，货币条件目前处于2015年10月以来最紧的状态。由于总体通货膨胀的缓解抵消了名义贷款增长的边际疲软，贷款实际增长的贡献没有变化。实际有效汇率的贡献进一步下降，因为人民币升至2017年2月以来的最高水平。实际利率的贡献也有所下降，因为9月份名义银行同业拆借利率上升且通货膨胀有所缓解。尽管第三季度工业生产和投资增长数据疲软，但货币状况仍在继续收紧。流动性继续收紧（尽管幅度较小），货币升值。自第四季度以来，随着美元走强的作用越来越大，部分近期压力可能会减弱。但是，也有充分的理由让中央银行采取更加积极的行动来捍卫其“中立”（公认的广泛概念）立场。19岁日就财政政策而言，党代会再次将“防止金融风险”列为首要议程。在未来的几个月中，我们可能会更多地了解新的监管设置，并了解监管机构将采取哪些措施来加强其宏观审慎政策工具包。我们的长期观点是，“金融去杠杆化”（或更简单地说，是金融机构的去风险化）应该通过监管而非货币手段来实现。实际上，鉴于监管结构更加精简，以及我们认为2018年企业部门将继续通货紧缩的情况，监管机构应有一个良好的机会窗口，以加速国有企业债务的去杠杆化。附录：如何阅读MCI各个组成变量都经过加权，因此货币条件的较高值表示宽松的货币条件，而较低的值表示较紧的货币条件。索引的绝对值没有任何意义。取而代之的是，该指标可用于“相对”地了解货币条件如何随着时间演变。可以将其理解为货币状况的整体表示，它同时考虑了内部和外部因素及其净影响。此外，例如，您可以将当期货币状况的读数与历史数据进行比较。也有可能看到司机在紧缩和宽松的货币条件时期之后，即是政策设计还是外部环境的结果。请注意，该指标并未提供客观的“最佳”货币条件。这是因为“最佳”取决于许多因素，例如产出缺口，国内或外部冲击。因此，该索引不会产生自动的政策建议，因为我们仍然需要了解更改背后的驱动因素，以考虑是否需要采取政策应对措施。 经济学●中国2017年10月26日5技术附录货币条件指标每个组成变量的权重是从总需求函数获得的。在2017年年度更新中，我们将重新考虑计算中的基本变量。具体来说，我们进行回归，测试以下变化之间的关系-实际GDP增长，实际汇率，实际回购率和实际贷款增长。以前，回归使用实际借贷率和实际货币供应量增长来代替实际回购率和实际借贷率。在运行总需求函数之前，对变量的单位根进行了测试。增强Dickey-Fuller（ADF）检验拒绝了所有变量的非平稳的原假设。利用总需求函数，我们发现每个组件变量的相对重要性。我们还使用了总社会融资对这种关系进行了测试。社会融资总额的时间序列有一个单位根。我们使用该系列的第一个差异进行回归，但是所得系数并不显着。表1：实际GDP增长变化的回归（2017）系数标准错误统计量概率。REER的变化-0.140.04-3.090.00实际回购利率的变化-0.420.12-3.340.00实际贷款增长0.170.053.530.00R平方0.51488调整后的R平方0.47445资料来源：CEIC，Eviews，汇丰银行在获得相对系数之后，我们针对实际GDP增长率的变化测试了货币条件指标的季度版本。表2：MCI对GDP的回归（2017）系数标准错误统计量C-2.120.49-4.41MCI_GDP_CHANGE（-1）0.300.083.82R平方0.28调整后的R平方0.26资料来源：CEIC，Eviews，汇丰银行 经济学●中国2017年10月26日6披露附录分析师认证以下是对该报告负有主要责任的分析师，经济学家或策略师，包括名字似乎是各个部分的作者的任何分析师或报告各部分以及按总和估值指定为子公司覆盖率分析师的任何分析师证明，对该主题证券的观点或发行人，本节中被指定为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及本文中表达的任何其他观点或预测，包括背面表达的任何观点研究报告的页面上，准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究报告中包含的特定建议或观点没有，没有或将直接或间接相关：Julia Wang重要披露本文件已由汇丰银行研究部准备并分发，仅供汇丰银行客户使用，不得通过媒体或其他方式发布给他人。本文档仅用于提供信息，不应被视为出售要约或邀请购买本文档中提及的证券或其他投资产品和/或参与任何交易策略。本文档中的建议为一般性建议，鉴于所准备的建议没有考虑任何特定投资者的目标，财务状况或需求，因此不应将其视为个人建议。因此，投资者在根据建议采取行动之前，应考虑其目标，财务状况和需求，考虑建议的适当性。如有必要，请寻求专业的投资和税务建议。本文档中提到的某些投资产品可能在某些州或国家/地区不符合销售条件，并且可能不适用于所有类型的投资者。投资者在承诺购买投资产品之前，应就本文件中提及的投资产品的适用性咨询其汇丰银行代表，并考虑其具体的投资目标，财务状况或特定需求。本文档中提到的投资产品的价值和产生的收入可能会波动，因此投资者获得的回报可能少于原始投资。某些高波动性投资可能会遭受突然的大跌幅，其价值可能等于或超过投资额。投资产品的价值和收入可能会受到汇率，利率或其他因素的不利影响。特定投资产品的过去表现并不表示未来的结果。汇丰及其附属机构将不时以委托人或代理人的身份向客户出售和购买HSBC Rese