高通（QCOM.O）下调预测与目标价，维持中性

高通公司（QCOM.O）研报总结

核心观点与关键数据：

• 高通报告了2026年第三季度（F3Q26）营收99.5亿美元，环比下降6%，超出市场预期（97亿美元），主要得益于汽车业务板块的强劲增长（占F3Q26营收的16%）。
• F3Q26毛利率环比下降72个基点至53.7%，低于市场预期的55.3%，原因是投入成本上升及产品组合恶化。
• F3Q26每股收益（EPS）为1.52美元，低于市场预期的1.55美元，主要受毛利率下降影响。

毛利率分析：

• 毛利率下降受两大因素影响：高端产品线的产品组合略有减弱，以及供应链整体投入成本上升。
• 高通正采取措施提高价格，预计未来几个季度将体现在毛利率上，长期来看预计毛利率将保持在历史区间内（QCT通常为48-50%，QTL为90%）。
• QCT在9月季度的毛利率将低于48-50%，计划在F29和F30时恢复至48-50%的模型毛利率和30%的EBT利润率。

苹果业务展望：

• 高通预计其在即将到来的iPhone发布中的份额将远低于先前20%的估计，因此预计从9月到12月的季度将下降50%。
• 预计苹果销售额将低于F27的20亿美元指引，而非手机销售额预计将弥补苹果的损失。
• 总体手机市场在9月至12月期间将保持稳定或略有上升，主要受安卓驱动，苹果在12月将减半，而安卓手机的增长可能达到苹果下降的一半。
• 苹果将每个季度持续下降，并在F27年底变得微不足道。

数据中心业务展望：

• 高通的前两个定制硅芯片订单将在第四季度产生收入，已开始晶圆生产。
• 预计将在F27实现增长，数据中心预计在F27将达到50亿美元，在F29将达到150亿美元。
• 第一批数据中心产品的利润率预计将远低于其基准毛利率，并将对QCT毛利率造成1.5%-2%的拖累。
• 高通对数据中心业务发展并不担心。

汽车业务展望：

• QCT汽车销售额在2026年第三季度达到创纪录的15.9亿美元，并预计2026年第四季度将再创新高。
• 高通将汽车业务展望上调至2026财年结束时的年化营收率为70亿美元（此前为60亿美元）。

供应情况：

• 高通认为目前行业运营情况与疫情期间相似，拥有显著的规模、产量和库存，并认为这是一项战略优势。
• 他们有信心拥有足够的供应来执行其计划。

其他业务板块：

• 安卓F26年销售额为165亿美元，F27年可能持平或下降。
• 非手机设备销售额约为210亿至220亿美元，其中数据中心（DC）为50亿美元，物联网（IoT）为80亿美元，汽车领域为80亿美元。
• QCT在12月环比略有增长，3月QCT也将环比增长。

定价策略：

• 高通正针对不同终端市场采取广泛的定价措施，价格上涨的幅度在双位数范围内，是输入成本和晶圆价格上涨的转嫁。
• 高通继续预计中国手机在2026年第三季度末触底。

运营支出（Opex）：

• 未来的运营支出将反映Alphawave和Modular的收购，并预计运营支出将有所增长。
• 该公司正在投资数据中心，以执行其CPU和加速器路线图。
• Citibank预测今年9月为27亿美元，12月为28亿美元，明年3月为29亿美元，并预计明年6月和9月将维持这一水平。

研究结论：

• 由于2026/27年手机终端市场销售敞口高达~70%，且单位数量和金额增长动力有限，中信对高通股票的评级为中性。
• 目标价为175美元，基于20倍F28E每股收益（自C27滚动预测），该目标价高于其3年历史平均水平，以反映数据中心牵引力和可见性提升所带来的溢价。
• 实现目标价格的风险包括终端市场、客户、监管方面、竞争和宏观经济等因素。

风险因素：

• 终端市场销售大幅波动。
• 主要客户苹果和三星的手机设计胜败或销量高低。
• 重大诉讼或知识产权法规的变化。
• 市场份额的增减。
• 持续的宏观经济下行或上行。