Citi 认为，Nike 中国宣布的策略转向将导致中国运动服饰行业发生深刻变化，包括市场份额转移、竞争格局重塑以及供应链和渠道利润池的重置。与之前关于市场份额转移的分析（见 7 月 22 日发布的 Part 1 报告）一致，Citi 预计 Nike 的策略转向后，行业渠道库存压力上升的风险较低。
Nike 的策略转向影响：
- 供应收紧： Nike 自 2026 年 6 月起停止向二级经销商的线上业务提供 2026 年第三季度至第四季度的货物，目前正与其一级经销商（如 Top sports/Pou Sheng）讨论 2026 年第三季度至第四季度的线上业务出货速度，并在 2027 年 1 月全面终止合作前完成。
- 库存回购： Nike 中国的策略转向可能导致 2027 年中国整体库存结构/组合的重置。部分当季 Nike 库存（即使是其一级经销商的线下业务库存）可能不符合 2027 年中国重置后的 Nike 定位。据 Citi 与分销商和电子商务运营商的沟通，Top sports 和 Pou Sheng 正与 Nike 商谈 2026 年下半年的大量库存回购，这解释了当地媒体（SinaNews，7 月 23 日）报道的 Top sports 上周积极的线上折扣。
- 补贴提升： Citi 预计 Nike 将在 2026 年下半年提升对一级经销商的补贴（计入 Nike 的运营支出，并降低经销商的 COGS）。
行业竞争格局：
- Anta 和 Li Ning 将受益： Citi 重申其对中国运动服饰行业的排序：Anta > Li Ning > Top sports（见 7 月 20 日发布的报告）。Li Ning 可能比 Anta 从 Nike 的策略转向中获得的份额更多，因为 Li Ning 的定价点更接近 Nike。然而，投资者担心 Li Ning 可能会在 2026 年上半年业绩指引时进行下调（见 7 月 15 日发布的报告）。
- Anta 的优势： 在 2026 年第二季度业绩发布后，Citi 预计 Anta 将比行业同行拥有更高的 2026 年下半年盈利确定性，这得益于其多品牌组合、相对较低的 2026 年销售目标以及务实的业务调整。
- Top sports 的不确定性： 尽管估值具有吸引力，但投资者仍然对 Top sports 持有各种担忧，包括：其线下业务如何受到失去 Nike 线上业务的影响；如何弥补其他品牌的利润缺口；以及如何/何时采取行动以提高股东回报。
估值和风险：
- Anta： 目标价 HK$108.8，基于 2026 年预期市盈率 20 倍，反映了行业增长放缓，较 Nike 历史交易市盈率折让 30%，反映了 Anta 较低的盈利可见性。
- Li Ning： 目标价 HK$22.8，基于 2026 年预期市盈率 20 倍，或较 Nike 历史交易市盈率折让 30%，反映了 Li Ning 较低的盈利可见性。
- Nike： 目标价 US$45，基于 DCF 分析，假设折现率为 12%，终端市盈率为 13 倍。
- Top sports： 目标价 HK$2.12，基于 2026 年预期市盈率 11 倍，或较 Nike 历史交易市盈率折让 60%，考虑到 Top sports 在运动服饰行业的盈利可见性较低，以及 Nike 将从 2027 年 1 月起终止与大多数中国零售商（包括 Top sports）的线上分销业务。
主要风险：
- Anta： 竞争恶化、Fila 业务增长低于预期、CF 增长低于预期（由于顶线增长放缓）。
- Li Ning： 中国运动服饰行业销售和盈利增长波动性大于预期、高端市场与外国品牌竞争、大众市场与国内同行竞争、大众市场执行风险、成本结构中高经营杠杆导致顶线增长低于预期。
- Nike： 宏观不确定性、对批发渠道的敞口、对疲软全球市场的敞口、时尚失误和运动员/团队赞助失败。
- Top sports： 中国运动服饰行业销售和盈利增长波动性大于预期、与高端市场其他外国品牌竞争加剧、与大众市场国内同行竞争加剧、渠道库存管理、未能维持与主要品牌合作伙伴的良好关系或续签零售协议。
