大摩闭门会金融电力设备工业机器人行业更新20260722

本次大摩闭门会议围绕金融、电力设备、工业机器人三大行业展开深度更新。核心观点认为，中国社融数据持续放缓验证了去杠杆仍在路上，但整体风险可控，金融行业正从“数量扩张”转向“质量优先”的可持续增长模式；保险行业中报业绩强劲，尤其是中国人寿、新华保险等利润大幅增长；电力设备龙头思源电气经历回调后估值已至低位，订单增速强劲，下半年业绩有望提速；工业机器人领域，WAIC展会显示物理AI快速发展，工业AI和机器人已从展示阶段进入真实场景部署阶段，但数据瓶颈仍是核心挑战。 1.金融行业：社融放缓验证去杠杆仍在路上，但金融盈利能力拐点已现 6月社融增速从5月的7.7%放缓至7.4%，贷款增速从5.5%放缓至5.3%，零售贷款去杠杆明显，消费贷、经营贷支持政策持续退出。 低利率环境下，存款利率下降反而导致更多提前还款，短期内压制内需，但长期有助于加快家庭部门去杠杆进程。 对公贷款增速相对稳定但略有放缓，二季度地方隐债检查力度增强、国债地方债发行放缓是主要原因。三季度随着发行提速，配套贷款需求有望对总量形成支撑。 长期可持续的社融增速在6%-7%甚至接近6%，允许其在周期中波动（4%-5%到7%-8%）是更理想的状态。 核心结论：金融行业不再“牺牲长期风险换取短期增长”，风险定价回归合理，息差相对稳健，收入处于反弹阶段，盈利能力拐点已现。 2.保险行业：中报业绩强劲，VNB增速稳健 友邦保险中报VNB增速预计12%（按固定汇率），考虑汇率后约15%，全年目标13%-14%。中国区增速最高（20%以上），香港约13%，东南亚地区二季度恢复至双位数增长。 中国保险公司中报盈利大幅改善：中国人寿利润增长2倍以上，中国平安、新华保险利润增长50%以上。VNB延续一季度双位数增长态势，但二季度银保渠道受监管政策加强影响增速有所放缓。 往后看，7-8月在中报业绩支撑下保险板块仍有不错表现，但9-10月需关注去年高基数带来的三季度销售压力。 3.电力设备：思源电气回调后估值已至低位，下半年业绩有望提速 思源电气经历回调后，明年PE已降至20倍，为历史相对低位。回调原因包括：一季度毛利率受低毛利储能业务拖累、二季度业绩增速低于预期、东芝将变压器股权从10%提升至30%对业绩产生小幅影响。 订单增速依然强劲：上半年订单增速超30%-35%，海外订单增速50%-100%，北美等高毛利市场订单占比持续提升。 下半年催化剂：三季度起高毛利产品（北美、欧洲、中东订单及750kVGIS等）开始确认收入，毛利率有望修复；港股IPO预计9-10月进行；海外市场持续斩获大单。 变压器业务产能持续扩张，今年订单有望超60亿元，明年有望冲击百亿规模。 4.工业机器人：WAIC显示物理AI快速发展，数据瓶颈仍是核心挑战 WAIC展会上，中国国家主席习近平首次发表主题演讲，强调AI治理与产业生态建设。机器人及智能硬件占参展企业24%，算力芯片及基础设施占26%，AI应用占13%。 工业AI已从原型阶段进入真实场景部署，主要方向包括：运营监控与决策支持（实时模型、数字孪生、工业智能体OS）、工程自动化（基于设备数据的AI智能体编程）。但落地痛点在于全量工业设备联网能力有限，需先进行数字化升级。 人形机器人：重点从展示参数转向真实场景部署，目前在工业领域以物料搬运、物流 分拣、抓取放置等简单任务为主，家庭应用也在探索中。数据瓶颈是核心挑战——不仅需要数量，更需要多样性和质量。行业正通过第一人称视频、夹具采集等方案加速数据采集，同时数据外包服务公司开始出现，但差异化有限，价格下降较快。 大科技公司：蚂蚁集团（蚂蚁宁波）布局最积极，已推出视觉动作模型并支持20种以上机器人本体；腾讯、京东、月之暗面等也有相关合作或研发。中期来看，若技术路径收敛，大科技公司有望在“大脑”环节形成竞争优势。 会议实录 各位上午好，今天是7月22号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑在线直播。我是新店堂庞荣卫，基础材料行业分析师。今天我们讨论的主题将覆盖金融、电力设备和工业机器人等行业更新。在我们开始今日的讨论前，还需要读一个免责声明。请注意，本会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问，本会议不对媒体开放。如果您来自媒体，敬请退出本次会议。另外，在会议过程中，您可以随时在屏幕左方发送您的问题，不需要等到最后，这样我们可以节省Q&A等待的时间。我们现在把时间交给金融行业首席Richard来分享一下社融数据，再次说明去杠杆还在路上。 Richard： 好的，感谢申体。上上上周我们也说了一下对现在中国区域杠杆所处阶段的看法。从社融数据来看，再次验证了我们的看法——中国的去杠杆还在路上。 6月份社融持续放缓，从5月的7.7%放缓到了7.4%左右，验证了我们的总体看法。在2021年之前，中国三倍刺激力度下社融有15%以上的增长；后期在房地产去杠杆时，持续有各种中国式QE政策（包括贷款窗口指导、财政发力等），将社融增速维持在10%左右。从2024年以来，社融正向着更可持续的趋势发展，本月持续出现这一现象，也印证了央行行长潘功胜持续强调的“更加重视质量而不是数量”，以及向更好利用存量信贷的转型。 从结构来看，贷款增速放缓是主要驱动因素，贷款增速从5.5%放缓到5.3%左右，几乎所有贷款都在略有放缓。零售贷款是一个明显的去杠杆阶段。去年算是实质上的第一年零售去杠杆，2021年之前是零售杠杆大幅上涨的年代，2021年之后是稳杠杆阶段。这与其他国家不同——美国金融危机后快速进入零售去杠杆，而中国因要维持内需和转型稳定，持续有普惠、大额消费贷等支持政策。到去年，这些支持政策逐渐退出，今年二季度数据也显示支持政策持续退出。 长期看，这些支持政策退出是理性的，因为只要有刺激，就会对价格、风险定价等产生扭曲。在整体经济转型比较成功之后，还是要把短期刺激政策适时退出，为长期风险管控和可持续发展打好基础。零售方面，不管是消费层面还是小微经营贷，都有明显放缓。同时，低利率对经济拉动并没有太大好处，在美国可能有一定作用，但在中国现阶段，继续降息可能更多是副作用——存款利率下降不但没有拉动消费，反而造成了更多提前还款，这个趋势在6月份开始明显出现。 家庭存款增速继续放缓到7%左右，很多部分转去了非银金融机构（银行理财、基金、私募等），但出现了一个持续的情况——提前还款。这有利有弊：短期内对内需有压制，但长期会加快家庭去杠杆速度，使家庭金融资产杠杆达到更合理的水平，之后会回到正常的支出和内需支持。在这种情况下，加快进程也不见得是坏事——毕竟这两年一直在托举信贷增速转型，现在趁着出口比较好，如果能把内需和信贷结构、杠杆很快调整到位，为以后应对全球不确定性打下更好的基础。毕竟这两年外需比较稳定和强劲，亚洲首席经济学家也不断在说亚洲信贷在反弹（因投资周期），美国和欧洲的信贷也在反弹，这为中国内部解决结构性问题和去杠杆打下了坚实基础。 对公贷款方面，我们认为处于相对稳定但略有放缓的阶段。从去年开始，对制造业贷款的各种指导建议也在放缓，体现在合理的贷款增速放缓上。但基建等项目信贷需求也会支撑贷款合理增速。二季度这方面有所放缓，因为监管对地方隐债的检查力度增加，同时国债地方债发行也有所放缓，导致社融增速提速放缓比较明显。三季度这方面继续放缓，但斜率可能略有放缓——最近国债地方债发行有所提速，相应配套贷款需求对总体贷款增速起到稳定作用，也抵消个人贷款增速的持续放缓，保证社融放缓是相对可控和温和的。 我们持续坚持看法：比较可持续的刺激力度下，社融可能在6%-7%，甚至接近6%，这是长期可持续的。更好的情况是允许社融有所波动——有周期时可能在4%-5%，需求好时在7%-8%，这是更理想的范围。因为风险去化、资产配置调整或金融配置优化也需要周期辅助。总的来说，这次去杠杆去风险还在路上，但大部分风险得到了有效管控，下一步是温和放缓。在外需相对强劲的情况下，整体对金融是正面影响。所有这些导致风险定价合理回归，长期风险生成率大幅放缓。同时，在息差相对稳健的情况下，虽然社融放缓、贷款增速放缓、银行资产负债表增速放缓，但收入处于反弹阶段。从一般卖货的角度理解：货卖得少了一些，但单价提高，风险承担更少，长期的ROE和盈利水平是一个非常正面的情况——不再牺牲金融长期的风险和盈利来推动短期内需。长期来看，这并没有对可持续发展有任何好处，短期拉动内需后，长期风险或造成的波动代价更大，这也是监管持续强调更加可持续发展和更多质量、更少数量的原因。 我们觉得这是一个相对温和的转型过程，还在进行中，金融整体活跃度的回弹也在进行中，这与全球趋势类似。全球很多地方长期维持低利率看似对经济有帮助，但到现在为止副作用更强。现在全球金融盈利能力有一个正常回归，全球利率有一个正常回归，对全球金融板块表现有明显支持，中国也逐渐到了这个节点——中国金融的风险和盈利的负面影响基本走到了拐点。从社融数据看，对金融是更多更好的趋势，虽然短期内内需可能受一些影响，但整体稳定我们非常有信心。我先介绍到这里，把时间交还给申体。 （保险行业分析师Rick）： 好的，谢谢申体，我是保险行业分析师Rick。我们这周早些时候发布了友邦和富卫的中期预览，整体上两家公司经营业绩和增长都比较稳健健康。 对于友邦，预计中报VNB增速在12%，考虑汇率后约15%，全年目标13%-14%。分区域看，中国区增速最高（20%以上），代理人渠道经营非常稳健健康。香港上半年约13%的VNB增速，一季度21%，二季度回到个位数增长，主要是基数慢慢上来，但监管负面影响非常可控。东南亚地区（泰国、新加坡、马来西亚）二季度表现比一季度更好，回到双位数增长，一季度是单个位数甚至负增长。整体上半年12%的增速还是不错的。财务指标方面，上半年各区域权益市场及汇率对友邦有正面帮助，预计内含价值增长7%以上。上半年已做1.7billion的回购，下一轮将在2027年。EPS预计增长15%，DPS增长12%。 富卫VNB增速预计约9%，比友邦略慢，主要驱动在日本和新兴市场。新业务CSM增速更快，约18%，因基金杠杆改善。中国保险公司已在上周发布中报盈利报告，二季度股市表现不错（尤其是科创板），中国人寿利润增长2倍以上，中国平安、新华保险利润增长50%以上。除盈利大幅改善外，VNB上半年也有不错表现，大部分公司延续一季度双位数增长态势。但二季度VNB有一些压力，因银保渠道监管政策加强，部分公司银保增速放缓。个险基数也开始起来，尤其是到三季度。往后看，7-8月在中报业绩强劲支撑下，保险板块仍有不错表现。但9-10月当大家开始预期三季度情况时（去年三季度销售和净利润基数较高），需关注销售端及权益市场投资情况。以上就是保险板块的更新，把时间交还给申体。 （工业行业分析师Carlos）： 谢谢申体，大家好，我是中国工业组的Carlos。上周我们参加了在上海举办的世界人工智 能大会（WAIC），参展规模非常庞大，超过1000家企业参加。中国国家主席习近平首次在这个活动发表主题演讲，重点强调中国和全球的人工智能治理，包括中国对AI产业的支持，以及通过多项AI活动建设行业生态。 机器人和智能硬件是本次展会比较集中的领域，占参展企业的24%，之后是算力芯片及基础设施（26%），AI应用（13%）。经过与不同公司交流，我们的判断是：中国的物理AI正在快速发展，包括工业AI解决方案、人形机器人以及不同新型AI硬件，正在慢慢显现应用价值。这些物理AI的载体将不断创造新的生产和制造需求，对工业资本支出形成情绪支持。同时，工业AI对设备数据数字化和自动化也有很大的升级需求，会持续拉动工业资本支出。 工业AI方面，在WAIC上我们看到工业AI已经不是一个原型，而是逐步进入不同工程楼层和环节。目前多数解决方案的定位是辅助人去决策，而不是完全自主完成任务或替代工程师，但部署能力在明显提高。主要应用在两个方向：第一，运营监控和决策支持，包括实时模型、数字孪生解决方案和工业智能体操作系统，通过汇总不同设备和工程楼层