核心观点与行业格局
- 行业排序：中信将中国运动服行业排名修正为安踏 > 李宁 > 太平洋运动。安踏凭借多品牌组合、较低销售目标及务实业务调整（包括领导层变动），预计2026年下半年至2027年上半年盈利确定性更高。李宁暂缓下调2026年业绩指引，但市场已预期其指引下调。中国零售销售环比改善，可能引发更积极的市场情绪，投资者近期进行板块轮动。
- 市场挑战与预期：预计2026年下半年面临行业竞争加剧、零售降价、极端天气及暖冬等挑战，市场已下调运动服饰品牌盈利预期。耐克中国线上策略的不确定性可能影响行业格局，若调整或利好中国品牌。
公司分析
- 安踏：
- 看好点：业务领导层变更可能推动安踏线下运营效率提升及自有品牌运营模式巩固。斐乐业务复苏及其他品牌高速增长，为安踏业务调整提供空间。
- 业绩：2026财年第二季度零售额符合预期，管理层维持全年指引。
- 估值：目标价108.8港元，基于2026年20倍市盈率，较耐克折扣30%。
- 风险：下行风险包括竞争加剧、斐乐及CF业务表现不及预期；上行风险包括斐乐复苏超预期、Amer Sports增长超预期及行业增长超预期。
- 李宁：
- 市场预期：管理层暂缓下调2026年业绩指引，但市场已预期指引下调。毛利率受益于成本结构优化和原材料锁定。
- 受益点：若耐克中国调整线上策略，李宁或将受益最大。
- 业绩：第二季度零售销售额符合预期。
- 估值：目标价22.8港元，基于2026年20倍市盈率，较耐克折扣30%。
- 风险：下行风险包括行业销售盈利波动大于预期、高端市场竞争及大众市场执行风险；上行风险包括消费者信心显著改善及行业折扣低于预期。
- 耐克：
- 估值：基于DCF的45美元目标价，假设12%折现率及13倍终值乘数，对应F27E市盈率约26倍。
- 风险：宏观不确定性、对批发渠道及全球市场的敞口、时尚产品滞销及赞助失败均可能负面影响业务。
- 机会：主要市场宏观环境改善或快速扭转可能产生积极影响。
- 探路者：
- 估值：目标价3.80港元，基于16倍2026年预期市盈率，较耐克折扣45%。
- 风险：行业销售盈利波动大于预期、高端及大众市场竞争加剧、渠道库存管理及零售合同问题。
- 机会：耐克复苏超预期、业内折扣低于预期及消费者信心显著改善。
研究结论
- 中信认为安踏凭借其多品牌组合和务实策略，在当前市场环境下盈利确定性更高，行业排名领先。李宁暂稳，但市场预期已下调。耐克面临策略不确定性，但仍是行业重要参与者。探路者估值相对较低，但风险也较大。
- 行业短期内面临多重挑战，但中国品牌若能抓住耐克策略调整等机遇，有望实现增长。
