东吴宏观经济早班车 第107期 通往60万亿之路如何看消费弹性

核心观点与数据

• 消费目标设定：国务院提出2030年社会消费品零售总额达到60万亿元，对应2026年至2030年年化复合增速约3.7%。鉴于2026年增速可能受以旧换新透支影响，后四年需实现年均4.2%的增速，目标具有一定挑战性。
• 国际经验启示：
  • 消费通常早于房价见底，平均滞后10个季度，房价见底需持续22-23个季度。中国消费底部可能在房价下行周期后半段出现。
  • 名义消费（含价格因素）由服务消费支撑，实际消费（剔除价格）由耐用品消费反弹支撑。中国两者均有借鉴意义。
• 国内消费结构分析：
  • 非耐用品（剔除石油）和服务消费（以餐饮为代表）增速稳定，2023年以来分别约为6%和3.8%，预计未来将持续。
  • 广义服务消费增速更高（2024年5.4% vs 餐饮3.1%），受旅游、金融消费带动，但服务价格中枢下降（21年后0.8%），需政策刺激打破负反馈。
  • 石油消费因新能源汽车替代持续负增长（2024年中以来），未来增速主要依赖价格，不反映居民真实需求。
  • 耐用品消费占比近1/5，受地产周期、汽车税收政策、基数效应及补贴透支等多重因素影响。
• 地产对耐用品消费影响：地产后周期消费降幅（约6%）远小于新房销售降幅（约60%），因二手房交易和存量更新对冲了新房需求减少的影响。
• 补贴透支效应：以旧换新政策（2009年，29个月透支）和汽车购置税优惠（2015-2017年，26个月透支）显示，政策刺激后约2-2.5年需求透支结束。当前以旧换新透支可能于2027年四季度结束，届时耐用品消费将带动整体动能复苏。

研究结论

• 短期（2026年）：基数效应减退将使社零同比增速改善，但动能（两年平均增速）仍偏弱，预计持续半年。
• 中长期（2027年四季度后）：耐用品消费需求透支结束，内生动能重新走强，带动整体消费复苏。