悲观预期定价过度 铝板块有望理性修复

核心观点与关键数据

供给担忧或过度体现

• 国家统计局4月数据简单年化得到的4700万吨年化产能不反映行业情况，中国存在小幅超产但监管趋严。印尼投产规划产量持续上修，但需考虑电力供给风险和落实情况。中东复产爬产周期6-12个月，预计年内短缺难以避免。
• 预计2026-2028年全球铝产量增幅为0.4%/5.2%/4.2%，2026年产量为2019年来最低水平，2027年上半年持续短缺，下半年及2028年逐步宽松。

需求转暖迹象显现

• 五一复工后铝去库偏缓，但6月底LME库存降至30万吨极低水平，中国电解铝和铝棒库存由200万吨降至135万吨，去库提速。内外价差推动2026年5月中国未锻轧铝和铝材进出口同比下降14%和增长15%。价差延续将支撑库存去化。
• 预测2026-2028年全球铝需求增速为2.6%/3.6%/2.3%，对应平衡表-141/-25/+124万吨，预测2026年铝价24000元/吨。

铝价长期支撑因素

• 成本曲线：2020-2025年全球成本曲线右端EBITDA成本增长40%以上至2450-2950美元/吨，支撑海外铝价加升水长期维持在2800-3000美元/吨中枢。
• 激励价格：海外铝价需达3000美元/吨才能使项目回报周期低于8年，长期低于该水平将抑制海外扩产意愿。

投资机会

• 中资铝企优势：估值、股息、成长全球领先，当前主要铝企估值回落至10X PE对应20000-21000元/吨的历史低位。
• 成长潜力主线：推荐南山铝业（印尼75万吨规划）和创新实业（沙特50万吨规划），当前估值仅9X/6X PE。
• 股息回报主线：推荐天山铝业和云铝股份，预计24000元/吨铝价对应2026年7-9%股息率。
• 资源优势主线：推荐中国铝业，铝土矿氧化铝规模领先且海外收购可期。