核心结论
二季度我国经济延续供强需弱格局，K型分化明显。上半年GDP累计同比增长4.7%，处于全年4.5%~5%的目标区间内，但二季度当季增速从5%回落至4.3%，经济增长动能边际走弱。从结构上看：
- 外需持续强劲，AI引领新动能成关键增量。6月出口延续高增并呈现“量弱价强”特征，其中高新技术产品、集成电路是主要驱动力，传统消费品出口仍承压。6月工增边际修复，同比增长5.3%，主要受出口韧性与AI相关高技术产业生产加快拉动。
- 内需相对偏弱，传统经济增长较缓。6月社零增速转正，整体呈现弱修复态势，但实物商品整体需求疲软，汽车等大宗耐用消费品持续走弱成为主要拖累。固定资产投资仍然低迷，制造业、基建、地产开发三大领域投资均下滑。
展望下半年，经济或延续“外需韧性托底、内需逐步修复”格局。整体看，内需仍然较弱，但科技、出口持续超预期，因此7月底政治局会议或以加速落地存量政策为主，增量政策仍需视经济运行情况而定。
债市展望
7月降息预期不强，基金等机构增加止盈卖出，DR001稳定在1.35-1.4%附近背景下，利率难以走出震荡。本周央行大量投放7天期资金呵护税期，同时6M买断式逆回购净投放5000亿元，但市场资金面仍偏紧，隔夜资金价格再向1.4%靠近，并不能驱动利率曲线下行。当前债市赔率有限，机构或逐步对利空更加敏感。不过相较于往年，Q3汇率压力不大，央行大幅收紧货币概率不大，即便出现回调，幅度或不大。整体看，债市或延续震荡，等待月末会议落地。建议票息策略为主，主要把握跌出来的机会。
债市行情复盘
- 央行净投放，资金利率上行。本周央行公开市场净投放22815亿元。资金利率上行。7月13日-7月17日，R001、DR001较7月10日分别上行7bp、4bp至1.44%、1.40%。
- 二级走势：延续窄幅震荡。本周收益率延续窄幅震荡。除3m、1Y、5Y、10Y外，其余关键期限的国债收益率下行。除5Y-3Y、10Y-7Y、50Y-30Y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至7月17日，10Y、30Y国债收益率较7月10日分别变动+0.1bp、-1bp至1.74%、2.24%。
- 债市情绪：50Y-30Y国债利差走阔、银行间杠杆率回落。截至7月17日，30Y国债周换手率继续回落至31%，50Y-30Y国债利差较7月10日走阔2.6bp，30Y-10Y国债利差较7月10日走窄1.1bp至50.2bp；银行间杠杆率大幅回落至105.6%、交易所杠杆率回升至120.2%。
- 债券供给：下周地方债供给量增加。本周利率债净融资额环比增加。国债净融资额减少，地方债、政金债净融资额均增加。本周新发20Y特别国债300亿、续发30Y特别国债800亿，下周将续发10Y国债。下周地方债计划发行规模为3234亿元，较本周增加1610亿元。
经济数据
- 6月进出口再加速。6月全国进出口总额6991.5亿美元，同比+30.6%，其中出口4123.9亿美元，同比+27.0%；进口2867.6亿美元，同比+36.0%；贸易差额1256.2亿美元。
- 二季度GDP增速放缓，6月消费边际修复、投资累计降幅扩大。二季度实际GDP同比增速为4.3%，上半年累计增速为4.7%；6月规上工业增加值同比+5.3%；社会消费零售同比+1.0%；固定资产投资累计同比-5.7%，其中房地产开发投资累计同比-18.0%；制造业投资累计同比-1.2%；基础设施投资累计同比-2.4%。
- 6月信贷和社融增速降幅走阔。6月新增人民币贷款16100亿元，同比少增6300亿元；新增社会融资规模为3.36万亿元，同比少增8606亿元，社会融资规模存量同比7.4%。
- 7月以来，电影消费明显改善，工业生产边际走弱。地产方面，新房成交面积环比同比降幅均缩小，13城二手房成交面积环比降幅扩大且同比增幅缩小，百城土地成交面积环比同比降幅均扩大；消费方面，汽车消费边际走弱且弱于季节性，电影消费环比同比均升，地铁出行基本符合季节性，执行航班环比上升但略弱于季节性；出口方面，港口吞吐量环比降幅扩大且同比转负，CCFI指数环比增速放缓但同比增速加快、SCFI指数环比转正但同比增速放缓。工业生产边际走弱，电厂日耗用煤、全钢胎开工率环比上升，其余开工率指标环比均降。
海外债市
- 美国6月通胀降温，零售数据温和增长。美国6月CPI同比增长3.5%，环比下降0.4%；核心CPI同比增长2.6%，环比持平。6月PPI环比下跌0.3%，同比涨幅收窄至5.5%。6月零售环比增长0.2%。
- 美联储“褐皮书”显示能源成本给经济带来高不确定性。美国经济活动保持轻度至温和增长，然而燃油等能源成本给经济带来的不确定性仍处于高位。消费者物价继续上升，几个联邦储备区显示客户对价格变得更为敏感。
- 海外债市方面，美债涨、欧债跌。本周2Y美债利率上行3bp至4.18%，10Y美债上行1bp至4.55%；10Y-2Y美债利差由7月10日的35bp走阔至37bp；欧洲债市下跌；中国、韩国债市下跌；新兴市场中，巴西债市上涨，印尼短债利率下行，其余国家债市下跌。
- 中美10Y国债利差收窄。截至7月17日，中美10Y国债收益率倒挂约281bp，较7月10日收窄1bp。
大类资产表现
本周原油价格上涨，生猪价格下跌。本周大类资产表现上：原油>螺纹钢>中资美元债>中债>沪铜>美元>可转债>沪金>沪深300>生猪>中证1000。
