核心观点与逻辑
- 本轮牛市本质：人民币升值带来财富回流，推动要素价格修复，依次影响股价、PPI和CPI。
- 看好消费逻辑：基于上述牛市逻辑，认为消费大概率已到底部，随着PPI修复，CPI有望在下半年修复，因此看好消费。
- 短期风格切换原因：市场交易拥挤（以电子和通信拥挤度为例，已突破历史上限加一倍极差）叠加美债高利率，导致极致风格切换，预计AI板块将触底反弹后持续调整至10月左右。
- 美债高利率原因：美联储落实缩表和提高10年期美债利率的政策主张，以及美伊冲突导致的高油价和高通胀形成负向螺旋，引发全球投资者对美债失去信心。
- 中期消费反弹逻辑：政策主线转向扩内需。中国作为制造国，在外部环境恶化时倾向于压低要素价格保出口，但此举会损害居民部门资产负债表。当前外部环境改善（如中美关系缓和、全球地缘环境好转）叠加国内经济压力加大，为扩内需政策窗口期打开创造条件。政策组合拳（如修复居民部门资产负债表、将扩内需写入十五规划）旨在修复CPI，预计消费板块在3季度将出现中等级别反弹，可对标22年10月和24年9月24日的消费反弹行情。
- 长期消费反转逻辑：消费和地产彻底反转的前提是居民部门资产负债表得到修复。当前与19-21年消费核心资产牛市有三个相似点（工业化成熟期、人民币升值、财富无需用于资本开支），但关键不同点在于当前居民部门资产负债表已受损。居民部门资产负债表修复需两种途径：财政扩张化债（需美联储QE）或房价自然触底回升。若下半年出现上述任一条件，消费有望迎来彻底反转，确立10年绝对底部。
关键数据与研究结论
- 交易拥挤度数据：电子和通信拥挤度突破历史上限加一倍极差，类比21年初白酒和20年初电力设备拥挤度，预测AI板块也将经历双头行情。
- 历史复盘：22年至今全球地缘环境压力导致要素价格低位，复盘22年10月、24年9月24日和25年7月发现，经济压力加大或外部环境改善时，扩内需政策窗口期会阶段性打开。
- 政策主线演变：从制造立国到扩内需，政策重心从修复要素价格（PPI/GPI）转向修复CPI。
- K型经济谬误：认为科技发展会导致K型分化（硅基消费挤压碳基消费）的观点忽略二战后福利社会对居民购买力的支撑作用，科技发展与消费发展可共振上涨。
- 科技分类与要素价格：科技分为成熟科技和前沿科技。成熟科技升级需压低要素价格，而前沿科技（如AI）发展需要较高要素价格推动自动化智能化转型和研发成果变现。
- 投资建议：关注地产股（PB破净、具备杠杆）、医药和化工（出口链优质资产）、恒生科技（港股AI应用公司）。
总结
西部策略首席曹玲认为，本轮牛市由人民币升值财富回流驱动，要素价格修复依次影响PPI和CPI。消费板块已到底部，随着PPI修复，CPI有望在下半年修复，因此看好消费。短期因市场拥挤和美债高利率导致风格切换，AI板块将触底反弹后持续调整。中期来看，政策转向扩内需，预计消费板块将出现中等级别反弹。长期来看，消费和地产彻底反转需居民部门资产负债表修复，需关注美美股流动性冲击或房价触底回升的契机。建议关注地产股、医药化工和恒生科技。
