中信证券 科技产业中美人工智能大模型系列4腾讯控股聚焦实用AI生态筑牢壁垒互联网

核心观点

• 腾讯AI战略采用分层策略，布局ToB、ToP和ToC三个市场，其中ToC市场是重中之重，微信Agent是超级AI入口之一。
• 腾讯混元模型迭代速度快，技术演进路线清晰，追求模型实用性，能力体系化、评测真实性、性价比高。
• 腾讯AI投入ROI良好，成熟主业稳健造血，AI赋能主业释放显著杠杆效应，AI原生商业化短期看C端消费场景，中长期看效率场景。

关键数据

• 腾讯2026年全年经调整净利润预期从3000亿人民币下修至2660亿人民币。
• 腾讯2026年capex支出预计1700亿人民币，同比增长115%。
• 腾讯2025年自由现金流1826亿元，同比增长18%。
• 腾讯云2025年经营调整经营利润50亿人民币。
• 微信Agent触达的C端市场，时间的市场约等于25年全国的网联总额，约16万亿。
• 腾讯云SaaS涨幅远高于IaaS，SaaS本身的margin也会更高。

研究结论

• 腾讯AI发展具备三大核心竞争力：混元模型实用性能力持续增强、基于腾讯生态积累的context优势、AI商业化遵循内部提效到B端P端付费，再到C端交易闭环的演进路径。
• 腾讯AI投入ROI高，长期看能释放更多企业价值。
• 给予腾讯705港币的目标价，看好腾讯长期在AI发展的一些潜力。