增长动力增强，重申买入，上调目标价

核心观点
研报维持对 JEOL 的“买入”评级，并将目标价从 7,700 日元上调至 8,900 日元，主要基于以下驱动因素：

1. MBMW 需求增长：受三大晶圆代工厂对先进制程的投资推动，MBMW（多束掩模曝光机）需求有望回升，预计 FY3/28-30 营业利润率上调 5-8%。
2. 直接写入光刻系统销售提升：数据中心应用中光学收发器更广泛采用，将支撑直接写入光刻系统销量增长。
3. 科学计量仪器市场份额提升：私营企业客户贡献增加，推动该业务板块市场份额扩大。

关键数据

• 目标价：8,900 日元（基于 FY3/28 营业利润率预测，采用 EV/EBITDA 估值法）。
• 估值方法：
  • 工业设备板块：11 倍 EV/EBITDA（较 EUV 相关公司折让 50%）。
  • 科学计量仪器板块：9 倍 EV/EBITDA（较全球竞争对手折让 20%）。
  • 集团折让：5%。
• 风险因素：
  • 上行风险：MBMW-301 新设备贡献超预期、EUV 光刻系统在 2nm 节点进展、科学计量仪器客户策略见效。
  • 下行风险：美国关税及出口限制、MBMW 市场份额下降、主要晶圆厂资本开支延迟、高 NA 技术减少曝光次数需求、与 IMS 的 MBMW 合作终止、科学计量仪器客户研发投资放缓。

短期关注点
Q1 FY3/27 预计营业利润 17 亿日元（市场预期 13 亿日元），但 MBMW 收入贡献预计从下半年加速，且该设备出货量预计从 6 台降至约 10 台，投资者将关注下一轮订单周期。